五粮液:收入高速增长,预收款大幅超预期

业绩总结:公司2018年实现收入400亿元,同比+33%,实现归母净利润134亿元,同比+38%;其中18Q4收入108亿元,同比+31%,归母净利润39亿元,同比+44%,符合预期。同时,公司规划2019年收入增速25%左右。

收入高速增长,预收款大幅超预期。公司18年全年保持高速增长,在三季度增速放缓的情况下,四季度重拾高速增长,主要得益于:1、茅台批价和终端价维持在高位,五粮液性价比较为突出;2、公司内部改革取得明显效果,百城万店与数字信息化营销的联合推进,带动销量快速增长;3、五粮液系列提价幅度在7%左右,全年销量估计在2万吨左右,整体看量价齐升态势明显。同时预收款同比+44%至67亿元,环比+75%,经营活动现金流入同比+28%(票据调整后增长35%),大幅超预期,现金流明显好转。

毛利率上行,税金及附加率增加,费用率下降,盈利水平持续提升。基于提价和产品结构优化,毛利率同比提升将近2个百分点至73.8%;税金及附加率增加3.2个百分点,主要是17年二季度以来的消费税税基增加导致。三费率下降4个百分点至12.6%,主要是销售费用率下降将近3个百分点,管理费用率下降1.7个百分点;净利率提升1.7个百分点至35%。

春节动销乐观,珍藏版和新一代五粮液提价预期明显,数字化营销逐步推进,内部管理有望大幅提升。春节期间五粮液动销较为乐观,渠道库存清理比较理想,我们重点跟踪的河南、湖南、四川、浙江区域量增长基本在15%左右;价格较为稳定,批价810元左右,节后控量批价略有提升。春糖经销商大会显示,19年经典五粮液配额1.5万吨,截止3月中旬,打款已完成56%,平均未发货数量不足一个月;下半年新一代五粮液配额仅5250吨,定价高于珍藏版20-30元,下半年量投放较少+出厂价提升,批价有望上行。同时,公司数字化体系逐步推进,新一代五粮液导入控盘分利模式,渠道趋于扁平化,费用投放更加精准,库存管控更加合理,数字化体系带来精细化管理,内部管理有望大幅提升。

盈利预测与评级。基于公司春节动销较为乐观,且新一代五粮液预期价格上涨,上调2019-2021年收入分别至502亿元、590亿元、676亿元;上调2019-2021年归母净利润分别至170亿元、202亿元、232亿元,调整后2019-2021年EPS分别为4.39元、5.20元、5.97元,对应动态PE分别为20倍、17倍、15倍,维持“买入”评级。

风险提示:宏观经济下滑风险;高端酒价格下跌风险;新一代五粮液价格上涨或不及预期。