华晨中国2018年报点评:业绩符合预期,下行风险已逐步释放

业绩符合预期

2018总收入同比下降17.5%至人民币43.8亿元,毛利率同比上升3个百分点至6.5%,归母净利润同比增长33%至人民币58.2亿元(vs.我们预测的约人民币60.1亿元),符合预期。1)华晨东亚汽车金融(收入同比增速约167.8%),部分对冲雷诺华晨金杯的承压影响(销量同比下降29.5%);2)合资公司华晨宝马净利润同比增长19.2%至人民币124.9亿元(净利润率下滑0.4个百分点至9.0%);3)公司全年分红HK$0.11/股(分红比例约8.1%)。

估值中枢或下移,但下行风险已逐步释放

2018/10/11公司公告宝马集团将在人民币290亿元的基础上(2018/6/30)以年化6%的利息率在2022E收购华晨宝马合资公司25%股权至75%。我们判断,1)在产能扩张(大东/铁西扩产至年产能100万)、以及X5/X3-BEV主力车型国产导入规划的驱动下,预计宝马在华市占率提升/华晨宝马盈利走强的中长期前景可期。2)考虑到华晨的盈利占比摊薄(从合资公司50%下降至联营公司25%),预计公司长期估值中枢或下移。3)鉴于当前公司2019EPE约4.5x,我们预计其下行风险已逐步释放。

行业拐点或最快在2H19E显现,豪车需求相对稳健

我们判断,1)3-4月市场终端需求仍相对疲软;2)增值税率下降导致包括宝马等在内车企官降,终端需求有望得以提振但提振幅度和可持续性仍待观望;3)鉴于2Q18E终端需求复苏的不确定性(销量或毛利率承压风险)、政策风险、以及国VI切换的临近,维持行业拐点或最快在2H19E显现的观点不变;4)豪车需求相对稳健、叠加2019E宝马3系换代提振,我们预计2019E华晨宝马销量同比增速约14.8%(vs.管理层指引约16%)。

上调至“增持”评级

鉴于轻客/MPV业务或持续承压、叠加华颂资产减值风险/研发投入费用增加风险,我们把2019E/2020E公司归母净利润分别从人民币72.4亿元/86.5亿元下调至人民币70.9亿元/79.0亿元,预计2021归母净利润约人民币84.3亿元,下调DCF目标价至HK$8.01(对应约4.8x2019EPE)。我们判断股权转让政策导致的下行风险已逐步释放,上调至“增持”评级。

核心风险提示销量/改款车型上市不及预期,市场政策风险。