桃李面包:毛利率持续提升,静待产能扩张释放弹性

事件:公司发布年报,18年实现营业收入48.33亿元,同增18.47%;实现归母净利润6.42亿元,同增25.11%;扣非后净利润6.17亿元,同增21.92%。其中,单四季度实现营收13.09亿元,同增16.40%;归母净利润1.79亿元,同增15.51%;扣非后净利润1.71亿元,同增11.50%。截至18年底,公司终端数达22w+,新增终端约4万个。

华南市场表现亮眼,成熟市场增长稳健。分区域来看,成熟市场东北、华北增长稳健,分别同增17.6%、25.0%,成熟市场维持高增速主要来源于公司持续的渠道下沉至三四线城市乃至县乡,以及多年来消费者培育所贡献。新市场中,华南地区增速略超预期,18年实现收入3.09亿元,同增87.7%,超额完成年初2-3亿元的营收目标,华南用户本身具备面包烘焙品的消费习惯,与公司产品高度契合,市场空间巨大,未来发展将对标公司成熟东北市场;华东地区增速持续加快,达27.0%,主要系公司进行渠道梳理、调配优秀销售人员及加大经销商激励;西南、西北地区表现略逊,但仍维持10%+增长;华中地区同比下滑56.2%,主要系新市场产能未完全投产,产品需从其他地区调配,武汉桃李工厂已在建设之中,设计产能2.55万吨。

毛利率持续改善,销售费用投放加大。18年全年公司毛利率为39.68%,同比提高1.97pct,主要系新市场开拓顺利及17Q3提价因素;其中单Q4毛利率为40.59%,同比提高1.93pct,磨平价格因素后毛利率仍单季度创新高,预计主要系生产上规模效应凸显及相对低毛利率的月饼错峰销售所致。18年公司销售费用率为20.66%,同比提升2.12pct,销售费用投放加大主要系公司加大物流方面投入,公司在渠道下沉至县、乡过程中,前期规模效应尚不明显,随着规模效应逐步凸显预计未来费用率随之平稳;管理费用+研发费用率为1.95%,同比下降0.06pct;财务费用率为-0.21%,同比下降0.11pct。

盈利预测:公司“高性价比+强供应链体系”的核心优势显著,向2023年100亿营收目标稳步前进。预计2019-2021年EPS为1.59、1.92、2.28元,对应PE为36倍、30倍、25倍,维持“买入”评级。

风险提示:食品安全风险;行业竞争加剧风险。