军工行业:中航飞机

本周行业观点:信用改善、政策友好,民营军工企业估值修复弹性更高

我们认为民营军工企业当前具有结构性估值优势,在2019年信用放松、军民融合政策持续友好的环境下,估值修复空间弹性更大,整体表现将会强于行业水平和央企军工集团水平。

军工行业整体估值处于历史区间相对较低区间,估值结构性差异更明显,民营企业较央企军工集团更有估值优势。目前军工行业(以信达军工跟踪口径计算,下同)整体估值49.1倍,行业整体估值处于均值及中位数下,位于2010年来43.3%分位数。民营企业估值43.7倍,央企军工集团估值52.4倍,分别位于34%、48%历史分位数水平。从历史水平、相对行业整体估值水平及相对央企军工集团估值多个角度看,民营军工企业目前在估值上更有优势。

民企估值对信用变化更敏感,今年信用环境利于民企估值修复。信用收紧对民营企业估值压制更明显,在趋紧的信用环境下民营企业估值下行幅度较军工集团更为明显;反之在信用环境出现改善时,民营企业估值修复弹性也较央企军工集团更大。2010年底 AA+级主体信用利差大幅走阔,民企估值在此期间出现了大幅调整;而在2012年初AA+信用利差趋势性下行,民企估值修复弹性明显大于央企军工集团。随着去杠杆持续推进,2017年信用利差出现大幅走阔,而信用评级较高的AAA 级信用利差增加幅度相对较小。央企军工集团及下属企业大体可视为AAA 级信用评级大体,在此期间估值下行的弹性明显小于民营军工企业。随着去杠杆政策趋于缓和,目前阶段重点为“宽信用”,预计信用利差将见顶,改变上行趋势,实现明显下降,民营军工企业估值将得到修复,在此过程中民企估值修复弹性将远大于央企军工集团。另外信用环境改善,民营企业融资环境将得到极大改善,对企业经营层面将产生积极影响,从而带来公司业绩改善预期。

军民融合持续推进,政策面对民营企业将更友好。对照2020年军改总体目标,我们预计未来两年军改将进一步加速,各领域改革将重点聚焦深化和落实。除部分核心能力外,军工民营企业未来可在更多领域通过市场化竞争,提高军工业务参与度。在资本、产能、技术方面具有储备优势,可以承接保军任务,同时能抵御军品周期波动风险,因此具有转军能力的中型制造业优势民营企业,最有希望在这一领域获得突出表现。

风险因素:信用环境改善趋势不及预期;军品定价机制、军民融合等政策推进低于预期;板块盈利改善情况不及预期。