索菲亚:厨柜扭亏,多管齐下巩固竞争力

地产低迷压制增长,衣柜促销效果初现。公司2018Q1/Q2/Q3/Q4营收增速分别为30.32%/13.78%/20.10%/15.42%,宏观经济和地产周期低迷压制下,增速呈放缓趋势。其中,衣柜营收增速四季度分别为28.97%/13.34%/17.39%/15.02%,全年客户数同比仅增长3.35%,但客单价同比增长9.89%至10945元/单,成增长主要驱动力。分渠道看,衣柜业务经销/直营/大宗分别同比增长13.7%/4.8%/104.4%,其中Q4分别增长16.3%/-5.1%/15.3%。直营和大宗业务的放缓是衣柜Q4营收降速的主因,经销业务在Q3末“爱家季”等厂家让利促销活动下,Q4增长相对于Q3(12.0%)有所回升。

橱柜业务实现扭亏为盈。橱柜业务2018Q1/Q2/Q3/Q4营收增速分别为-5.64%/9.56%/47.98%/21.90%。另外,在橱柜单品价格下降4.76%的情况下,橱柜业务全年毛利率同比增长4.95pct,达27.98%,规模效应开始释放。2018年单店提货额86万,同比提升5%,随着门店的成熟,19年将维持增长。2018年司米橱柜实现净利润30.5万元,步入利润拐点,随着增城基地产能利用率的提升(2018年54.3%),2019年将继续体现盈利弹性。

盈利能力下降致Q4净利负增长。Q4公司毛利率同比下降1.95pct至36.87%,另外销售费用率和财务费用率分别同比增加2.5pct和0.7pct,使得净利率同比下降5.2pct至12.1%,首次出现Q4净利率低于全年平均,使Q4净利润同比减少19.26%。我们认为原因在于:1)18Q2下调出厂价后,18Q3开展的“爱家季”促销活动再次降价并延期,叠加全年超1300家的新开店与重装店样品以超低折扣出售,产品均价受影响;2)市场低迷期为支持经销商开展的明星落地等活动促销力度加大,费用投入效用降低。

经销商渠道保持快速扩张,优胜劣汰力度加大。公司一边通过经销渠道加密与空白点占据拓展渠道数量,一边通过经销商改革提升渠道质量。报告期内,公司索菲亚衣柜店/司米橱柜店/米兰纳木门店/大家居融合店分别净增经销商专卖店310/102/33/78家(共523家)至2510/822/128/98家(共3558家),略低于年初计划,2019年计划分别新增300/100/100/150家(共650家),保持较快的开店速度。另外,去年索菲亚翻新超800家店,淘汰经销商约100位,2019年将继续实施末位淘汰制,增加系统考核指标,优胜劣汰,实现渠道不断优化。

竣工逻辑有望持续修复估值。去年12月住宅竣工、销售面积YoY+6.09%、2.47%,增速转正,30大中城市销售面积于去年下半年回升。近期调控政策有所放松,利率呈下行趋势,地产出现复苏迹象,有望逐步缓解对产业链公司的估值压制。

评级面临的主要风险

原材料价格大幅上涨;橱柜、木门业务不达预期;房地产周期景气回落。

估值

公司持续升级优化产品和渠道,让利经销商促销,巩固行业竞争力,橱柜业务实现盈利,大家居进展顺利。我们下调盈利预测,预计2019-2021年EPS分别为1.20/1.41/1.61,同比增长15.6%/17.2%/14.5%,当前股价对应19年PE17X,维持买入评级。