涪陵榨菜:q4超预期,年报基本达成年初预算

事件:公司披露2018年业绩快报。2018年公司实现营业收入19.14亿元,同比增长25.92%;实现归属上市公司股东净利润6.62亿元,同比增长59.78%;基本每股收益0.84元。其中Q4营收3.69亿元,同比增长25.94%;Q4归属母公司股东净利润1.39亿元,同比增长26.36%。

基本达成全年预算,Q4显著超出市场预期。公司年初披露的2018年预算当中提出“公司2018年营业收入预计比2017年增长26.80%”(第四届董事会第五次会议决议),快报显示的25.92%营收增速同预算目标十分接近,Q4显著超出市场预期:1)Q4存在高基数,2017年Q4营收2.93亿元(+53.14%),为历年Q4最高值。此前市场对Q4增速预期普遍较低;2)由于Q3增速显著放缓,市场对Q4增速存在较大担忧。回顾Q3营收增速较Q2回落幅度较大的主要原因有三:1)真实需求放缓,量的贡献减弱,我们估算Q1、Q2价格(结构)和销量贡献继续保持各半,Q3主要系价格贡献,销量是有所下滑。2)2017年市场库存较低,公司产能受限,存在需求缺口,Q1因为新产能等贡献,满足需求能力提升,产销两旺,量价齐升,增速最快,后续季度放缓属正常;2)Q2大水漫灌经销商积极性高,新老经销商进货意愿足,逐步产生窜货和库存累积问题,Q3公司收入增长降速同时预收款环比提升,反映公司在采取措施促渠道恢复。

2018成本下降是利润率提升最主要原因,2019年预计成本无忧,现金流指标优良彰显品牌消费品龙头优势。Q2-Q3持续受益成本下降(使用新季原料),毛利率稳定在55%以上,Q3毛利率同比提升10.95个百分点至57.26%。2019首季青菜头收购价格同比持平略降,由于青菜头占原料成本比重较高,因此基本可以判断原料成本压力无忧。公司经营性现金流方面保持优良水平,Q3销售商品收到现金6.22亿元,经营性净现金流达2.91亿元,分别同比增长22.03%和33.98%,Q3末预收款1.85亿元,同比环比均有增加。

2019或有高增后的正常降速,不掩龙头价值。2016-2018年公司持续三年高速增长,其中提价贡献都十分明显,随着渠道渗透加强,区域销售规模显著提升,营收增速或有正常放缓,但公司行业地位稳固,品类战略稳健,市场操作精进,消费龙头价值巩固,长期看好公司的成长性。

投资建议:我们预计2018年-2020年的每股收益至0.84元1.01元和1.18元,维持买入-A的投资评级,调整6个月目标价至30.50元,相当于2019年30倍市盈率。

风险提示:真实需求增长放缓;持续提价后短期性价比受损。(百万元)201620172018E2019E2020E