四季度货币政策执行报告点评:没了“中性”,如何理解“稳健”

事件:2019年2月21日,中国人民银行公布了《2018年第四季度中国货币政策执行报告》。精读全文,我们作如下解读分析:

金融市场回顾:突出“贷款利率稳中有降”。相比于三季度,四季度政策执行报告关于货币信贷概况回顾环节最大的变化是强调金融机构贷款较快增长的同时,“贷款利率稳中有降”。这意味着从表内渠道看,实体企业融资状况在去年四季度确实发生了明显的改善。

经济展望:重视经济转型期的内部增长压力。在关注外部不确定性同时,本次报告增加了对于经济转型期由于旧动能衰退,新动能仍未发展壮大,加剧经济增长压力的讨论。

释疑:目前没有QE的必要和考虑。央行认为货币政策仍有很大空间,没有必要实施所谓量化宽松(QE)政策。结合专栏二关于当前存款准备金率的分析,预计年内降准仍将作为重要的货币投放方式,补充流动性不足。 n “稳健”替代“稳健中性”,逆周期调节导向确立。央行在本次报告中将货币政策基调定为“稳健”,删除“中性”和“把好货币供给总闸门”的表述,强调“从数量上看,M2和社会融资规模增速应与名义GDP增速大体匹配。”这意味着货币政策将加大逆周期调节力度,保证流动性合理充裕。 n 宽信用如何传导,结构是关键。预计下一阶段宽信用政策措施更加清晰具体,从银行放贷意愿、银行放贷能力、实体融资需求等多方面协调资金供需。未来宽信用的演绎逻辑值得期待,需要投资者保持足够关注。

降息猜想:公开市场操作利率优于存贷款基准利率调整。货币市场利率(R007或DR007)取代存贷款利率作为利率锚的进程进一步提速,市场利率定价自律机制逐渐放松,而存贷款基准利率的指向性作用最终淡化消失。预计年内在逐步降准的同时,央行可能适时调低公开市场操作利率,引导货币市场利率下行,相反,直接调整存贷款基准利率的可能性不大。

债市观点:通读四季度货币政策执行报告可以发现,面对国内外形势变化,经济下行压力不减,通胀走势动力不足,央行稳健货币政策意味着结构性边际宽松仍有空间但并非“大水漫灌”。下一阶段政策焦点在于更多结构性宽信用措施落地生效,从银行放贷意愿、放贷能力和实体融资需求等方面,宽信用的渠道有望继续改善。利率方面,我们判断当前行情已经处于利多透支、利空敏感阶段,长端波动性可能进一步加大。

风险提示:油价超预期上涨,通胀上行倒逼货币政策收紧;宽信用政策不及预期,民企融资环境未有明显改善。