餐饮旅游行业深度分析:从万宝盛华对比科锐国际,看人力资源行业发展趋势

万宝盛华为国内最大的人资企业且近年成长快速,本次上市募资拟通过外延并购、优化平台、加大营销三方面加快在国内扩张。万宝盛华为国内市占率第一的人资企业(占比1.59%),凭借母公司在海外积累的外企客户资源和品牌影响力,在国内实现了发展快速。单拆17 年业务来看,灵活用工业务为公司的收入核心(实现营收17.0 亿元,占总营收85%,猎头占比12%),猎头业务则为公司的利润核心(实现毛利2.1 亿元,占总毛利润的57%,灵工占比42%)。得益于灵活用工和猎头业务的快速增长,公司17 年和18Q1-3 净利润分别同比增长23.1%和43.0%,本次赴港上市的资金将核心用于外延并购、企业平台建设以及品牌营销三大方面,有望推动公司在快速成长的中国大陆人资市场中实现加快发展。

未来5 年灵活用工子行业有望继续领跑实现高增长(+23.9%),行业合规化势在必行,提升龙头企业市占率。①根据万宝盛华招股书测算,中国大陆2017 年人资解决方案市场2094 亿元,其中2013-17 年各子版块CAGR:灵工(+27.1%)>RPO(+24.5%)>猎头(+23.4%),未来5 年有望继续呈现灵工子行业领跑格局,总市场预计从2017 年的472 亿元增长至2022 年的1393 亿元,CAGR 预计23.9%;②“社保入税”后有望使得此前未规范缴纳社保中小型人资企业“竞争优势”不再,利好行业向规范化的人资企业进一步集中。从客户需求来看,“一站式服务”由于更高的效率和便捷性成为客气需求趋势,但对供给端的人资企业而言则的规模要求更高。国内目前人资企业的CR5 市占率仅4.37%,预计未来在政策和需求变化的引领下,同样有望加速向龙头企业集中。

万宝盛华与科锐国际对比:灵工业务近年来均实现快速扩张,两大龙头的未来战略在区域布局、并购偏好、平台搭建上呈高度趋同。①从业务构成来看:两家企业均为国内的人资巨头,核心业务同为灵活用工和猎头业务,且行业都已广泛分涉及。万宝盛华17 年灵工派遣人数约28000 人,约为科锐国际17 年6300 人的3.4 倍;灵工业务营收17.0 亿元,为科锐国际6.6 亿元的1.6 倍,体量相对更大但人均岗位收入相对较低(17 年科锐灵工人均创收10.4 万元、万宝盛华6.1 万元),因此岗位上估测与科锐相比更偏中端。在收入增速上,万宝盛华17 年灵工业务收入增长23.2%,科锐国际灵工业务增速42.3%,扩张速度相对更快。②从客户构成来看:科锐的国企客户扩张相比万宝盛华更快速,且头部客户占比更高(17 年科锐CR5 客户占营收比例26.6%,万宝盛华占比16.0%),现阶段外企均为两家企业核心客户。③从盈利能力来看:两家企业的毛利润构成均十分相似,均呈现灵工业务占据收入重心,猎头业务占率毛利重心。横向对比来看,科锐国际的净利率相比万宝盛华约高2.5~3.0pct;④从中高层骨干绑定来看:万宝盛华为留住中高层核心骨干,推出了合作人机制,并授权合伙人各自客户的目标增长率设定、营收成本管理等权力,鼓励其带头策划及执行业务,叠加公司实施与合伙人的利润共享制度,因此合伙人更愿意设立较高的目标增长率,并完成或超额完成目标。在2016-18 年Q3 期间,公司合伙人数量已从90 名快速增长至210 名,有效推动了收入和业绩的增长。科锐同样留住核心中高层员工,在上市之前为114 位公司业务骨干搭建了员工持平台(总计股权数达1483 万股,占总股本8.24%),实施利益深度绑定。

未来发展战略:区域下沉+外延并购+技术提升,均为两家人服巨头的未来战略,发展方向趋同。①区域扩张上:一线城市凭借企业集中度高、人力资源需求大和较低获客成本成为人服企业的初期首选(万宝盛华的中国大陆员工76%在北上广深;科锐16 年京沪粤苏四地收入占比超87%),但长远来看一线城市的人服市场潜力已相对有限。对此,万宝盛华计划通过在新的城市设立据点方式,来扩大地理覆盖范围,尤其在二线城市以及华中及华西地区。科锐国际则计划通过“一体两翼”战略,来实现对广大中长尾市场的覆盖。②外延并购上:两家人服巨头上市的一个重要目的均为助理其外延并购,实现更快的做大做强。万宝盛华计划通过募投资金去并购可业务协同、二线城市业务下沉、平台技术提升、一线城市进一步提高市占率等四类型标的;科锐国际对线下并购倾向于具备高度拓展空间和业务协同的企业,对线上并购则计划投资技术驱动型的人服企业,实现提高内部效率。③平台搭建上:万宝盛华和科锐国际均可为客户实现“一站式服务(灵工+猎头+RPO+员工培训)”,对客户实现更便捷和全面的HR服务,内部各业务协同并进和提高人效,均为两家企业的发展趋势。

投资建议:国内灵活用工行业迎来中长期行业发展红利,重点推荐科锐国际、建议关注万宝盛华。①行业层面:国内目前灵工渗透率仅约1-2%(不含劳务派遣),对比发达国家平均约25%的渗透率仍处发展初期。未来在国内企业对灵工接受度提升+政策催化带来用人合规成本提升+招全职工的风险博弈+第三产业比重提升带动下,预计国内的灵工市场未来8年的CAGR 约23%,市场空间有望从2017 年的319 亿元增长至2025年的1661 亿元。②标的层面:万宝盛华和科锐国际均为国内人资巨头,未来在行业成长红利+龙头市占率集中+扩张二三线市场驱动下,未来成长空间可期。重点推荐科锐国际( 300662.SZ)、建议关注万宝盛华(H01088.HK)。

风险提示:人力资源行业竞争加剧,人力资源成本上升,宏观经济波动等。