固定收益研究*动态点评:票据互换是信用供给的创新,更应关注实体融资的有效需求

2019年1月24日,中国人民银行发布公告决定创设央行票据互换工具(CBS),公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。对此,我们解读如下:

(1)央行票据互换工具是在中国间接融资体系下疏通货币政策传导渠道的创举,目的是增强作为补充银行资本金重要手段的永续债的流动性。永续债是银行补充一级资本的重要渠道。央行发行票据互换工具,相当于是增加持有银行永续债的金融机构的优质抵押品。而央票的流动性远远好于银行的永续债,于是有利于增强永续债的流动性,增加市场主体持有永续债的意愿。

(2)对央行资产负债表的影响有扩张作用,但不涉及基础货币吞吐,也不存在货币创造,对银行体系流动性的影响是中性的。央行票据互换操作采用固定费率数量招标方式,面向公开市场业务一级交易商进行公开招标。中国人民银行从中标机构换入合格银行发行的永续债,同时向其换出等额央行票据。央行资产负债表记账的角度,相当于是在其资产端新增一笔对其它存款性公司的债权,相应的负债端新增一笔负债,因此CBS的发行实质是央行的扩表。但由于央行票据互换操作为“以券换券”,不涉及基础货币吞吐,也不存在货币创造,对银行体系流动性的影响是中性的。

(3)永续债能否变现并计入LCR分子优质流动性资产范畴还存在一定不确定性,但利用CBS向央行申请MLF或者TMLF,变现为现金,变相帮商业银行在质押过程中节省国债,这相当于间接提高了银行的LCR水平。 大部分上市银行符合票据互换的五项要求。我们认为宽信用最终效果仍有待观察。货币政策的传导最终起决定作用的还需要依靠实体经济的融资需求,当前金融扩张周期叠加经济下行周期,一方面是货币不能有效传导至实体经济,但另一方面更重要的是有效需求下滑导致社会融资需求下降。经济下行压力仍在,宽信用的效果还有待观察。对于利率债而言,永续债对国债供给有一定的压力,利率债整体或有波动但不改牛市格局。我们认为利率仍有下行空间,10年期国债收益率2019年可能向下突破3%,但波动空间可能仍然较窄。

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