中国国旅:高溢价剥离国旅总社,聚焦免税新发展

出售价格超预期,集团支持免税业务发展。此次交易采用资产法估值计算,评估值18.3亿(收益法估值16.2亿),账面净资产9.42亿,增值8.88亿,增值率94.28%;18年归母净利预计0.35亿,对应估值52倍,高溢价彰显集团支持。国旅总社盈利下滑,剥离利好免税发展。

国旅总社业绩贡献有限,剥离对业绩影响不大。国旅总社主营国内游、出入境旅游、签证等业务,收入体量较大。随着旅行社行业竞争加剧,利润空间压缩,政策优势衰减,国旅总社收入增速持续放缓,17年评估收入123.5亿(-1.8%),盈利能力疲软,净利率0.13%,评估归母净利0.16亿(-67%),18年1-9月营收94.8亿元、归母净利0.23亿元。

专注免税业务,战略地位明晰,发展资金充裕。通过本次交易,国旅将退出旅行社业务,进一步明晰战略定位,有利于集中优势资源发展免税业务。除交易对价18.3亿现金收入外,国旅总社5个募投项目也将同时转让,对应专户余额1.3亿元,资金储备为免税业务发展奠定基础。

优化业务结构,提升盈利能力。交易完成后,国旅资产负债率将有所降低,毛利率、净利率将有所提升,盈利能力将不断加强。若18年前三季度剔除国旅总社,国旅整体归母净利率将由7.9%提升至10.9%,资产负债率将由30.39%下降至28.85%。

免税整合趋势凸显,不排除集团内进一步整合可能。17年以来国旅先后收购日上中国和日上上海51%股权,18年海免51%股权的无偿划转已通过国务院国资委审批,后续将启动注入国旅的程序,免税行业整合趋势凸显,行业龙头地位得到有效巩固和加强。集团仍拥有中侨入境市内店业务,不排除整合可能。海南政策落地,市内免税店有望打开增长空间。海南离岛免税新政策12月1日起执行,业绩弹性可期;海口市内免税店地块招标基本完成,上海/北京市内免税店也有望逐步落地,业绩空间有望打开。

盈利预测:此次关联交易尚待取得中国旅游集团和公司股东大会审议批准,暂不考虑此次交易,预计18-20年公司归母净利润36.26(+43.3%)、46.47(+28.2%)、56.99(+22.6%)亿元,EPS为1.86、2.38、2.92元,对应PE为32、25、20倍。

风险提示:宏观经济波动、政策利好不及预期等风险。