桃李面包:市场投入加大,全国扩张稳步推进

公司发布 2018年三季报,实现收入35.2亿元(同比+19%),归母净利润4.6亿元(同比+29%),扣非归母净利润4.5亿元(同比+26%);18Q3实现收入13.6亿元(同比+19%),归母净利润2.0亿元(同比+14%),扣非归母净利润1.9亿元(同比+8%,其中非经常性损益1318万元,主要来源于政府补助),经营情况符合预期。

收入:市场挖潜持续进行,区域拓展高歌猛进。18Q3公司收入实现19%的收入增速,其中月饼业务增长30%左右,面包业务增速16-17%左右。1、成熟区域:稳定增长,挖潜空间依旧可观。得益于渠道下沉带来渗透率逐渐提升,预计18Q3东北地区维持双位数增长,未来随着销售网络不断细化,东北地区有望保持稳定增长。此外,今年月饼投入力度加大,实现较快增长。2、高成长区域:

市场投入加大,收入增速有望持续改善。由于前期市场投入较为谨慎,西南、西北等地区收入增速阶段性放缓;哈尔滨、内蒙等地区过去几年始终维持高速增长,随着基数的扩大,收入增速略有放缓。二季度公司通过促销、增配人员和物流车等方式加大市场投入力度,同时随着天津、重庆等工厂产能释放,预计收入增长持续改善。3、新区域:江浙沪贡献收入增长,华南维持高增长,新市场表现靓丽。江浙沪地区上半年新增人员和车辆逐步到位,随着市场投入力度加大,三季度收入实现高速增长。此外随着东莞工厂产能利用率提升以及销售终端增加,预计华南市场维持高速增长,亏损幅度收窄。

盈利:提价效应不再+费用投入加大,盈利能力短期承压。18Q3公司扣非归母净利润增速低于收入增速,毛利率为39.4%(同比下降0.9个百分点),销售费用率为19.4%(同比提升1.8个百分点),销售净利率为14.7%(同比下降0.6个百分点)。1、环比来看,提价效应不再,利润增速下降:桃李于去年7月份对部分地区部分产品进行直接提价,平均提价幅度3%左右,18Q3利润基数环比提升。2、同比来看,费用投入加大:

(1)哈尔滨、石家庄、青岛等地折扣促销力度同比加大;

(2)华东地区人员和车辆到位,18Q3起相应费用支出提升,此外西南、西北地区延续二季度较大的市场投入力度;

(3)员工薪酬上涨时间点略有提前。公司短期受到费用投入提高的影响,盈利能力略有波动;长期来看,短期投入有利于市场培育和拓展,为未来收入规模的增长奠定基础。

工厂:积极布局新工厂,积蓄长期增长动力。目前桃李已在17个地区建立了生产基地,天津、重庆、东莞等工厂产能利用率有望持续提升,武汉、山东工厂在建,江苏工厂开工在即。未来公司还将在各大区域持续建厂,为全国化扩张储备产能。

盈利预测与投资建议。考虑到公司加大市场投入力度,略微调整盈利预测,预计公司2018-2020年EPS 分别为1.35元、1.60元和1.93元,对应PE 为35倍、29倍和24倍,维持“增持”评级。

风险提示:食品安全风险,原材料价格上行风险,新市场开拓低于预期风险。