中顺洁柔:股权激励绑定全员利益,浆价下行预期受益

公司公布2018 年股票期权与限制性股票激励计划:公司拟向4101 名激励对象首次授予1,709.85 万份股票期权,预留250 万份股票期权,行权价格为每股8.67 元;拟向671 名激励对象首次授予2,171.75 万股公司限制性股票,预留350 万股限制性股票,授予价格为每股4.33 元。

支撑评级的要点

核心骨干与公司利益绑定,稳定营收增速预期。本次计划续接上一个三年期股权激励,将4771 名激励对象(公司财务总监、中层管理人员、核心技术/业务人员)的利益与公司业绩进行捆绑,加之17 年已经进行的员工持股计划,覆盖面广,有利于充分调动员工积极性。考核目标以2017 年营收为基数,2019-2021 年增速分别为41.60%、67.09%、94.03%,若以我们预测的56.4 亿元为2018 年营收,则2019-2021 年公司营收增速分别不低16.4%、18.0%、16.1%,2017-2021 年营收CAGR 为18.0%,2021 年预计实现营收约90 亿元,彰显公司业绩信心。

纸浆价格预期回落,19 年盈利弹性待释放。纸浆占公司生产成本的50%-60%,截至2018 年12 月14 日,针叶浆、阔叶浆现货价格分别降至5575 元/吨、5200 元/吨,较去年同期下降21.3%、16.1%,纸浆期货主力品种SP1906 自正式挂牌交易首日的5830 元跌至5066 元,跌幅明显,显示了对于未来浆价的悲观预期。由于中国需求低于预期,港口库存高企, 我们预计外盘浆价半年内仍有5%-10%左右下降空间,明年浆价中枢低于18 年,将给公司带来19 年业绩弹性。

品类持续扩张,营收内生增长中枢有望上行。一方面,公司持续进行渠道扩张与下沉,18Q3 将全国分为8 个大区深耕细作,加大对薄弱地区的覆盖力度,空白市场开拓与已有市场加密同步进行;另一方面,公司今年6 月推出自然木,7 月推出棉花柔巾,预计后续有更多品类推出,丰富产品品类,培育新营收增长点,公司内生增长中枢有望上行至20%。

评级面临的主要风险

浆价走势超预期,生活用纸行业产能过剩加剧,新品推广不达预期。

估值

公司股权激励计划高度绑定核心骨干利益,充分调动其工作积极性,与此同时,公司渠道扩张顺利,产品结构持续优化,成本端压力有边际降低趋势。我们上调2018-2020年每股收益为0.34/0.45/0.54元,同比增长26%、31%、20%,当前股价对应18 年PE24.3X,上调至买入评级。