涪陵榨菜:收入增速略有放缓,单季净利率再创新高

业绩总结:公司 2018年前三季度实现营业收入15.45亿元,同比+25.9%,实现归母净利润5.23亿元,同比+72.2%,扣非净利润5.0亿元,同比+68.7%;

其中Q3实现营业收入4.82亿元,同比+11.0%,实现归母净利润2.17亿元,同比+65.2%,扣非净利润1.96亿元,同比+51.6%。Q3收入增速略低于预期净利润率再创新高。

主力榨菜拖累销售,Q3收入增速放缓。公司Q1/Q2/Q3收入增速分别是47.7%23.7%、11%,环比下降,主要原因:1)去年Q3提价叠加放量导致销售基数较高;2)公司在Q2开展“大水漫灌”活动导致部分经销商囤积库存,公司在

6、7月份集中消化库存,一定程度上影响Q3出货。分产品看,主力榨菜个位数增长,其中提价贡献10%,销量略微下滑,主要原因是前两季度出货量较大(H1预计35%以上),渠道形成部分库存积压;公司在调整脆口榨菜渠道利润和考核指标后,脆口榨菜Q3增速恢复20%+正常增速(H1不足10%);非榨菜佐餐开胃菜保持较快增速,预计脆口萝卜和泡菜增速分别在50%+、30%+。

公司Q3增速放缓反应在报表端明显,但终端动销反馈表现正常,目前公司渠道库存已降至合理范围内。Q3末公司预收款达1.85亿元,同比+88%,预收款反应经销商打款积极,料Q4收入环比提速。

成本下行带动单季净利率再创新高。1、公司Q3毛利率57.3%,同比提升10.95pp,主要原因是产品提价(+10%)叠加青菜头成本下行(-15%);2、Q3三费率+研发费用率为10.88%,同比-1.22pp,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为7.9%、3.0%、-0.13%,同比-2.19pp、+0.78pp、+0.1%,主要变化:1)在Q2进行“大水漫灌”较大促销活动后,Q3市场费用投入有所减少;2)人工薪酬和车间维修费增加导致管理费用率略微上升。3、Q3政府补助等非经常性损益贡献0.2亿业绩,公司单季度净利润率达45.24%,同比+14.84pp,创单季度净利率新高。

公司基本面扎实,长期发展路径清晰。1、榨菜作为根基产品,在产品结构升级+脆口新品放量+持续提价下,仍有望保持量价齐升;2、脆口萝卜、泡菜等非榨菜佐餐开胃菜依托公司现有渠道和品牌实现快速放量,贡献增量。3、通过外延并购进行多品类扩张,酱类将是公司未来发力方向。公司完成榨菜单品突破后佐餐调味品平台属性已经显现,品类扩张发展路径清晰,成长确定性强。

盈利预测与投资建议。由于Q3收入略低于预期,故调整2018-2020年盈利预测,预计未来三年收入复合增速为22.7%,归母净利润复合增速为32.4%,EPS分别为0.83元、1.01元、1.22元,对应PE 分别为27X、22X、18X,维持“买入”评级。

风险提示:原材料价格或大幅波动,销售或不及预期。