恒安国际:管理优化、产品升级推动公司发展再加速

领先的生活用纸龙头,坚持全品类产品升级。公司成立于1985年,并在2000年以前实现了生活干湿用纸和卫生巾、纸尿裤等个人护理产品的全品类覆盖,具有明显的先发优势,卫生用品整体市场份额居行业首位。2018年上半年实现营业收入125.18亿港元,归母净利润23.09亿港元。公司坚持在全品类范围内进行产品升级,包括在纸巾领域进行新系列的开发以及包装、加工工艺的升级,在卫生巾领域坚持产品外观、功能上的创新,在纸尿裤领域进行品质的升级。随着当前快消行业逐步切换至品质消费阶段,产品升级策略有助于推动公司在各产品领域继续保持领先地位,带动公司营收业绩保持稳健增长。

布局新渠道,“阿米巴”模式提效降费。公司在2012年以后加强电商和海外等新渠道的建设,一方面通过“微商”试水低成本、高精准的营销模式,另一方面通过收购马来西亚领先的卫生用品公司皇城集团进军东南亚市场。此外,公司在2017年初开始推广“阿米巴”模式,提效降费作用明显,2018年上半年公司营收同比增长15.35%,环比增长2.40%,费用率同比降低8.20pct,未来“阿米巴”模式有望继续驱动公司收入和业绩增长。

海内外高质量产能布局为业绩增长提供保障。公司在国内拥有18个生产基地和40余个生产公司,形成了“米字型”的全国性生产布局,并在国外建成了印尼、马来西亚和俄罗斯三个生产基地,预计全年总产能将达到143万吨。同时,公司从创立以来一直使用先进的新月型纸机,保证了公司的产品质量与生产效率,并对公司收入业绩的持续增长起到了极大的推动作用。

估值与投资建议

首次给予“增持”评级。公司产品、产能和渠道布局完善,管理优化和产品结构升级将推动公司发展再加速。我们预测公司2018-2020年完全摊薄后EPS为RMB3.30/3.73/4.28元(三年CAGR为10.8%),给予公司2019年PE为15倍,对应目标价HK$63.4元/股,首次给予“增持”评级。

风险

做空报告引发股价下挫的风险,卫生巾业务毛利率大幅下滑的风险,资金缺口的风险,单位产能投资额偏高的风险,宏观经济波动的风险,原材料价格上涨的风险,环保政策松动的风险,海外市场拓展不达预期的风险,“阿米巴”模式效果不达预期的风险。