安踏体育:融资方案略胜预期,协同作用值得期待

收购融资总额较大,融资方案略胜预期

收购事项融资总额约56.6亿欧元,公司预计控股标的公司约58%。本次投资者财团包括安踏、方源资本、Chip Wilso 先生和腾讯,预计股权占比分别为57.95%、15.77%、5.63%和20.65%。财团将对收购结构中的控股公司JVCo进行股权注资,然后JVCo将对要约人(就要约收购而注册成立的芬兰私人有限公司)全资持有,而要约人将对标的公司AmerSports的全部股份作出现金要约收购。整体方案与此前市场预期基本一致,收购需要资金总额约56.6亿欧元,其中包括:

(1)AmerSports所有股份价值46.4亿欧元(要约价为每股40欧元,股份约为116百万股,合计46.4亿欧元);

(2)偿还Amer Sports现有债务950百万欧元;

(3)融资费用及其他交易费用。

债权融资利率较低,不并表有利于公司财务表现,风险整体可控。AmerSports的财务报表质量相比安踏集团较差,不并表有利于双方保持灵活性,好于市场预期。本次收购的资金来源,一方面由投资者财团对JVCo股份的股权注资共26.63亿欧元,另一方面(1)JVCo将借款13亿欧元;(2)要约人将借款17亿欧元;共借款30亿欧元,与股权注资合计56.63亿欧元。其中,安踏将出资15.43亿欧元,来自7-8亿欧元的自有资金和8-9亿欧元的借款。JVCo的13亿欧元贷款与安踏的9亿欧元贷款均为年2%的浮动利率,为期5年,由安踏担保。要约人的17亿欧元贷款为无追索权有期贷款,为期7年,贷款利率为按年3.75%。

并购交易有望增厚公司2019年业绩。我们大致测算,考虑到此次收购的债务融资成本,假设不考虑其他外汇和税项调整等的影响的情况下,AmerSports的利润贡献有望增厚公司2019年EPS。具体测算过程如下:

(1)安踏将新增5年内约1800万欧元/年的利息支出;

(2)控股公司将产生5年内约2600万欧元/年的利息支出;

(3)要约人将产生7年内约6375万欧元/年的利息支出,考虑到其中偿还AmerSports9.5亿欧元债务,新增的利息支出约2813万欧元/年;

其中,(2)(3)两项利息费用将由AmerSports支付,合计5413万欧元/年。在拟收购事项披露之前,Bloomberg一致预期AmerSports2019年EBITDA为3.426亿欧元,净利润为1.823亿欧元,扣除约0.54亿欧元的利息支出后,剩余约1.28亿欧元净利润。假设全部分红,按照安踏58%的股权比例可以分配得到的净利润约为0.74亿欧元,足够覆盖0.18亿欧元的利息支出。另外,考虑到现金减少将影响利息收入,假设因现金减少导致2019全年利息收入减少人民币1亿元(参考公司2018上半年利息收入人民币1.07亿元,2017年全年利息收入1.7亿),即0.13亿欧元,仍有剩余利润0.44亿欧元(折合人民币约3.4亿元)能增厚业绩。根据我们对2019年公司业绩预测,增厚部分对应的净利率贡献约1.17%,净利润增长贡献约6.7%。如果乐观估计,未来AmerSports的中国区业务贡献显著业绩增量,则收购交易对公

司的业绩增厚情况将更加显著。

收购标的优质,股东实力较强,协同作用值得期待

Amer Sports 拥有众多优秀体育用品品牌。AmerSports拥有Salomo、Wilso、Atomic、Arc’teryx、Mavic、Suuto 及Precor 等国际知名品牌,在各自所属领域占有领先地位。Amer Sports在品牌管理、分销渠道多元化、研究及开发、产品质量及财务表现方面均有较强的实力,其多元化品牌组合与安踏集团的多品牌战略相契合,部分品牌在全球及中国均有较大发展潜力。目前AmerSports在亚太区收入占比仅为14%,未来中国业务有较大的增长空间。同时,收购事项也将有助于提高公司在国内外的市场拓展能力。AmerSports多个品牌与安踏集团现有品牌有望形成有效的互补与协同。

公司对交易后的运营有以下展望:

1. 要约结束后,财团计划让亚玛芬体育成为一个独立于安踏体育的公司运营,设立由财团代表组成的单独的董事会;

2. 财团已经邀请了Heikki Takala先生(亚玛芬体育的首席执行官及总裁)和他的主要执行人员继续领导公司;

3. 在新的架构下,亚玛芬体育的管理团队将在董事会的战略指导下拥有执行其商业计划的自主权;

4. 对亚玛芬体育的运营、资产、管理层及员工岗位、经营场所没有重大影响。

股东实力较强,有助于完成交易与后续发展。股东方源资本成立于2007年,是亚洲最领先的私募股权公司之一,专注于对行业领军企业的长期投资,主要关注消费零售、媒体、医疗保健、工业级金融服务等领域,获得了全球最大主权财富基金和公共养老计划的支持,资产管理规模接近50亿美元,蓝筹有限合伙人遍布北美、欧洲和亚太。ChipWilso先生是垂直零售及高科技服装流域的开拓者,是lululemo的创始人,持有lululemo的多数股权,并广泛投资于私募股权、非上市公司、上市证券及房地产。另外,股东腾讯作为领先的互联网企业,其基础设施服务为其合伙人的业务增长提供多种支持,未来在新零售领域与公司的业务协同亦有一定的想象空间。

短期财务表现无需过度担忧,长期发展具潜力

投资者关注交易进程、交易方案、未来分红、长期发展等方面的相关问题,经过公司与投资者的沟通,整体看来公司财务表现无需过度担忧,长期发展协同潜力较大。未来公司派息比例短期可能会下降,但仍会保持一定分红,具体幅度主要考虑对去杠杆的作用,去杠杆后派息比率会逐渐恢复。交易方案如公告所示,目前风险可控。公司对交易价格进行过审慎考虑,对品牌发展有信心,将重点加快AmerSports在中国的发展,预计在鞋服品牌有望取得较好的协同作用;AmerSports主要管理层有意愿留任,对公司发展战略表示认同,未来公司战略将注重长期发展。关于未来时间表,公司简报显示2018年12月20日公布收购要约文件,2018年12月20日至不迟于2019年第二季度为收购要约期。

风险提示

1.Amer Sports经营状况不及预期,高杠杆下拖累公司业绩;2.宏观经济与消费需求疲弱,集团品牌销售不及预期。

投资建议:目前整体风险可控,未来发展具备空间,维持“买入”评级

我们认为,按照目前融资方案与AmerSports的经营情况,并购后大概率将不会拖累公司业绩。由于收购尚未完成,我们暂时不考虑并购对公司的业绩影响,预计公司2018-2020年净利润增速达30.8%/26.0%/22.1%,EPS分别为1.50/1.90/2.31元,当前股价对应PE分别为21.4x/16.9x/13.9x。我们预计公司未来三年业绩增速CAGR=26.26%,考虑到市场风险偏好、同业可比公司估值以及公司的龙头地位,对应PEG=1,我们给予公司2018年26-26.5倍PE,合理估值为44.5-45.2港元,维持“买入”评级。