安琪酵母2018年三季报点评:业绩低于预期,产能及费用致盈利承压

收入增长稳定,业绩受汇率波动影响

公司2018 年前三季度实现营收48.99 亿元同增17.12%,归母净利润6.74 亿元同增10.17%,扣非利润同增11.35%,其中单Q3 收入15.72 亿元同增23.5%,归母净利润1.71 亿元同减10.32%,收入超预期,利润低于预期,Q3 业绩同比环比增速下滑主因:1.公司伊犁工厂受当地污水处理厂扩建影响产量仅释放60%,其他低毛利工厂产能替代提升成本,此外赤峰工厂Q3 处于搬迁改造期,综合影响下Q3 毛利率仅33.83%同降3.7pcts;2.受燃料价格上涨及营销费用上升影响,运输、广宣费用均提升,Q3 销售费用率11.63%同增0.8pct,同期管理费用率同降1.1pct 至6.8%,财务费用率同增0.2pct至2.1%;3.受母公司所得税亏损弥补基本释放完毕,Q3 所得税率14%环比基本持平,同比提升5.6pcts 对业绩增速亦有影响。综合影响下Q3 净利率11.50%,同减4.2pcts,预计Q4 费用管控将加强,10 月小幅提价拉升毛利,同时赤峰工厂10 月已完成搬迁恢复生产,伊犁工厂未来计划搬迁减少环保影响,预计后续盈利将逐渐改善。期内经营净现金流5.5 亿元同减20%,主因工厂停产前备货提高存货及客户信贷政策放宽下应收账款提升,Q3 现金流净额同增8.2%环比有明显改善。

主品类业务稳健发展,保健品维持高增

分业务看,国内酵母业务期内收入增长接近20%维持稳健,海外业务人民币贬值影响下恢复增速超10%,YE 受下游中高端需求减少影响增速回落至大个位数;保健品收入增长约40%,计划全年收入5 亿贡献1.2 亿利润,此外动物营养业务受猪瘟影响获爆发式增长,前三季度增速超30%,Q3 增速80%。随酵母营养品消费群体扩增、衍生品技术愈成熟,以保健品为首的衍生业务有望持续高增。

产能建设稳步推进,国际化战略有望深化

近期赤峰1.6 万吨扩增产能项目已进入设备安装阶段,预计下半年投产;埃及1.2 万吨YE 项目设备计入采购阶段,产能有望明年Q1 落地;投资2.5 亿元的营养健康食品数字化工厂稳步推进。目前俄罗斯及埃及工厂产能共计4.2 万吨占比总产能约20%,成本优势下盈利能力强。公司全球/国内市场占比达12%/55%,随着国际化战略深化,安琪有望稳步进军南美、东南亚地区,实现全球布局。Q3 受产能及费用影响业绩波动,后续产能逐渐恢复、海外产能发展趋稳叠加提价影响增速有望回升,长期基于酵母技术优势形成多品类良性发展。预测2018-20EPS 为1.11/1.28/1.47 元,对应25/22/19 倍PE,维持“买入”评级。

风险因素:产能建设风险;汇率波动风险;原材料成本波动风险。