通化东宝2018年三季报点评:调整渠道库存,为三代胰岛素上市蓄势

三季度业绩低于预期

2018 年前三季度公司实现营业收入20.09 亿(+8.43%),归母净利润6.88 亿(+6.02%),扣非后归母净利润6.65 亿(+3.68%),经营性现金流净额7.15亿(-3.08%);其中,第三季度营收营收5.45 亿(-18.72%),归母净利润1.51亿(-36.65%),业绩低于预期。

主动调整渠道库存,应收账款水平改善

公司主要产品二代人胰岛素在基层市场已面临进口三代胰岛素类似物的渗透压力,今年上半年公司采取较为激进的销售策略,而实行两票制后商业渠道库存也有所增加,2018H1 二代胰岛素收入增速18.98%,应收账款7.47 亿(+48.26%)。从三季度开始,公司通过调整发货,主动降低渠道库存,三季报应收账款5.54 亿已回到年初合理水平,渠道库存预计回到1 个月左右的健康状态。从报表端来看,第三季度销售商品收到的现金7.14 亿(+16.39%,增速与终端匹配)、经营性现金流净额2.61 亿分别高于营收和净利润水平,毛利率71.94%(-3.36pct)和销售费用率22.98%(+0.76pct),说明公司销售活动正常进行,仅是发货减少,预计四季度公司将恢复正常终端发货,未来公司二代人胰岛素将恢复15%以上增长。

甘精胰岛素上市在即,三代胰岛素将成为公司成长新动力

目前公司甘精胰岛素已完成补充材料,即将进入临床核查和生产现场检查阶段,预计2019Q1 获批上市。门冬胰岛素预计年内申报生产,利拉鲁肽(国内第三家)、赖脯胰岛素已获临床批件。未来随着公司三代胰岛素和GLP-1 新产品逐步上市,有望借糖尿病专科优势渠道放量,成为公司成长的新动力。

风险提示

新产品研发进度低于预期,甘精胰岛素上市推广进度低于预期等。

投资建议:下调盈利预测,调整为“增持”评级我们长期看好国内糖尿病市场,公司在糖尿病管理领域的基层推广渠道、生产成本控制、产品品牌等优势明显,公司近期为三代胰岛素上市蓄势,主动调整渠道库存,释放二代胰岛素增长压力,造成业绩不及预期,我们调整公司盈利预测,预计2018-2020 年公司EPS 分别为0.46/0.56/0.67 元(调整前0.53/0.67/0.86 元),对应PE 分别为30.1/24.6/20.5 倍,调整为“增持”评级。