恒顺醋业三季度财报点评:主营稳增,地产放量,恒顺醋王持续聚变显成效

事件:恒顺醋业发布第三季度财务报告:2018Q3实现营业收入4.31亿元,同比增长12.98%,归母公司净利润9518.57万元,同比增长86.69%。前三季度总营业收入12.36亿元,同比增长10.83%,归母公司净利润2.18亿元,同比增长50.69%,符合预期。

主营调味品稳步上升,房地产等非主营业务放量。公司前三季度营收实现12.36亿,同比增长10.83%,归母净利2.18亿,同比增长50.59%,扣非后的归母净利1.59亿,同比增长22.67%。调味品主营稳步增长,房地产尾盘2018Q3释放1000多万,加之合并子公司的数据,公司非经常性损益金额绝对值达到了近十年最高水平。调味品主营分地区来看,华东仍为主力区域,餐饮端已贡献2亿收入,达到15%的增速水平,进入了海底捞醋类供应商名单,江西增速达20%,四川陕西等区域增速达12%以上;分产品来看,90米醋、60米醋、葱姜料酒仍为主力产品,高端产品贡献2亿营收,非醋及料酒类产品贡献1.4亿营收。四季度为销售旺季,公司主营持续聚焦放量,2018全年营收17.42亿元可实现。

毛利率费用率环比下滑,母公司应收账款下降。2018Q3公司销售毛利率40.71%,环比下降2.73pct,费用率21.46%,环比下降3.51pct。销售毛利率下降的原因主要是由于占原材料1/3的包材成本上涨及公司料酒开拓市场毛利率低所致。费用率的下滑主要是由于公司治理提升所致,引进大量核心人才进行市场化激励,提高人才效率,虽仍处于大力开拓市场期,费用绝对值上升,但占比下降。另一方面,公司对下游客户把控逐渐加强,截止到2018Q3,应收账款绝对值比年初少约2000万。这都说明市场关注的公司治理层面在逐渐好转,这也持续印证了我们之前深度报告的观点。

公司业务持续聚焦,长期业绩保持稳步增长。恒顺位居醋企龙头,重整旗鼓,不断聚变,我们长期好,主要基于四个方面:(1)食醋行业市场空间不断扩容,处于品牌化初期,提价空间大。2017年中国食醋消费量较2010年增长21.1%,我国人均食醋消费额还有3倍以上提升空间。未来食醋区域性特征减弱,品牌化力量加强,目前市场醋价低于酱油,而成熟日本市场的醋价高于酱油,具有很大提价空间;(2)产品是恒顺金字招牌,品质过硬、品类健全。工业机械+传统工艺+全程质量把控抓品质塑品牌,现“恒顺+北固山”双品牌运作。公司醋产品包括有香醋、白醋、黑醋、醋饮料、醋胶囊等,全品类覆盖。原材料方面,农户基地合作模式(镇江周边3000亩,江苏省近万亩)减小糯米价格变动幅度;生产力方面,不断募资扩产,目前30万吨食醋产能位居行业之首。

(3)产品结构精简优化,渠道加速扩张。恒顺持续进行产品升级,精简产品,往中高端方向发展。公司未来计划将101个SKU精简到60-70种,培育核心大单品。恒顺国内的渠道策略是做深做细成熟市场,做好成长市场,推广开发市场。恒顺近60%销售收入来源于华东地区,江苏最大,保守估计如果华东其他地区能做到江苏的50%,在销售收入上可以有近30%的提升空间。

(4)产业链不断完善,持续聚集主业,财务指标全面向好。2014年管理层换届后剥离房地产,聚焦调味品主业、加强研发投入、精简费用提高效率,公司周转率与负债率持续向好,扣非净利率持续提高。盈利及风险预测:食醋行业稳定增长,公司作为行业优质龙头企业兼具成长性和业绩稳定性,我们预计公司2018年-2020年营收分别为17.53亿、20.03亿和23.12亿,同比增长13.74%、14.25%和15.43%;净利分别为2.87亿、3.32亿和3.88亿,同比增长2.52%、15.75%和16.86%,给予公司35X估值,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:市场拓展不达预期,原材料成本上升,食品安全等。