华润双鹤2018三季报点评:业绩符合预期,收入及现金流情况良好,一致性评价加速推进

事件:

华润双鹤2018年三季度报告,2018年前三季度公司实现营业收入63.10亿元,同比增加32.66%;归属于上市公司股东的净利8.44亿元,同比增加16.43%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利8.10亿元,同比增加16.11%。实现EPS为0.81元。

2018年Q2公司实现营业收入22.22亿元,同比增加32.24%;归属于上市公司股东的净利2.61亿元,同比增长27.77%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利2.50亿元,同比增长27.66%。实现EPS为0.25元。

观点:

1、业绩稳健符合预期,收入端及经营性现金流良好公司2018年前三季度营业收入63.10亿元,同比增加32.66%;归母净利润8.44亿元,同比增加16.43%。收入端持续超预期且伴随经营性现金流情况良好(输液结构优化、制剂板块核心品种高速增长拉动、两票制综合影响)。利润端增速慢于收入增速主要还是费用增多的影响。

分季度来看:Q1-Q3收入分别为21.38亿、19.50亿、22.21亿,增速分别为39.90%、25.97%、32.24%;利润分别为3亿、2.83亿、2.61亿,增速分别为27.94%、-1.12%、27.77%;单季度收入和利润比较均衡,但单季度利润增速差异教导(二季度尤其低),主要还是历史基数造成的波动(历史基数前高后低差异较大,三四季度费用明显增多),未来这种情况将会有所平缓。

分业务板块来看收入端:

公司2018年前三季度输液板块收入22.26亿元,同比增长29.57%(增速缓于一二季度,放缓主要还是因为一季度流感爆发),整体增长有一定低开转高开的因素,但我们判断主要还是结构优化调整,软袋和直软不断替代塑瓶所致,输液板块结构调整优化进度提速,伴随毛利率提升和盈利能力的提升。

非输液板块收入40.06亿元,同比增长36.84%,较去年增速也有了较大提升。其中慢病业务收入23.29亿元(+31.89%),专科业务板块收入60.00亿元(+55.93%),其他业务10.76亿(+41.98%),专科业务平台较中报有了进一步加速,慢病和其他业务增速与中报一致,其他业务收入中含有湘中制药并表。

从毛利率的角度:公司综合毛利率65.33%,较去年同期上升8.03%,其中输液板块毛利率55.26%,持续提升(+10.60%),输液板块结构相较去年年报还在持续优化。

非输液板块毛利率70.93%,也在提升(+6.21%),其中慢病平台提升3.26%,专科业务线条毛利提升明显(+8.15%)。

从产品的角度,公司拥有降压0号、压氏达、穗悦、冠爽、糖适平、珂立苏、利复星、硝苯地平、小儿氨基酸、腹膜透析液、BFS等销量过亿产品,我们推测与中报增速情况维持一致。即直软、腹膜透析液增速超过50%、BFS 35%左右增速、匹伐他汀20%以上增长,珂立苏15-20%、降压零号增速5%左右,压氏达、穗悦系列、硝苯地平和厄贝沙坦均实现超双位数增长。

财务指标方面,公司销售费用率39.61%,较去年同期(26.61%)提升13pp,主要是公司产品推广力度有所加大(新品匹伐、珂立苏等)叠加低开转高开。管理费用率7.69%,较去年同期(10.21%)下降2.52pp,管理费用控制良好。综合毛利率64.69%,较去年同期大幅上升8.03pp,有两票制的影响,另一方面也反应产品结构的不断优化,各项财务指标良好。

2、公司投资逻辑再梳理,低估值优质标的,未来受益于一致性评价公司目前已基本完成从输液龙头到化药平台的华丽转型,未来将重点发展制剂板块。预计公司2018年受益于大输液行业回暖+结构调整,核心制剂品种高速增长,收入利润有望高于行业平均增速,业绩有望超过10亿,目前PE仅18倍。

业绩方面:我们预计公司收入端将保持高速增长(有低开转高开影响),我们推测BFS,匹伐他汀、珂立苏都将延续今年高增速势头,另外新进入医保的缬沙坦氢氯噻嗪和血液滤过置换液也有一定弹性,其他核心品种稳健增长,0号提价仍有一定空间,有望提供业绩弹性。外延并购是公司未来另一大看点,海南中化、湘中制药、利民相继完成,将增厚利润。

估值方面:随着公司业务结构改善,公司非输液产品收入、毛利占比均显著提升。而在输液业务中,毛利率较高的治疗、营养输液占比明显提升,而在基础输液中直软、BFS等软包产品占比又得到提升,应为公司存量业务带来估值上的提升。

一致性评价:公司也是一致性评价收益标的,截至目前公司已有3个口服制剂产品申报一致性评价,另外赛科的左乙拉西坦按新规申报仿制也已于8月29日正式纳入优先审批(CYHS1700720)。一致性评价方面,苯磺酸氨氯地平片(5mg)(压氏达)已于2018年7月获得国家药品监督管理局审核通过,其他两个产品(穗悦、二甲双胍缓释片)正在审批审评中,还有部分产品按要求也正在积极开展一致性评价研究工作。同时公司已经正式启动注射剂一致性评价工作,并响应一致性评价及质量监管的要求,开展在产产品质量工艺提升,全面提升产品竞争力。预计未来将较快完成一致性评价的品种有左乙拉西坦,氨氯地平,克拉唑嗪(赛科)、替硝唑(利民)、二甲双胍、匹伐他汀等,未来这些品种通过一致性评价之后有望进一步拉动慢病平台的增长。

品种获得加速:公司将加快多渠道产品获得,一方面资源聚焦,自研项目提升效率,另一方面通过BD、上市许可人制度、复产等多途径引进产品,上半年公司与多家企业接触,拟通过进口注册、技术转移、MAH等多种外部合作方式进行产品引进,目前有多个覆盖肾科、精神/神经等领域的重点项目正在密切接触中。

结论:

预计公司2018-2020年营收分别为75.27亿元、87.84亿元和102.00亿元,归属于上市公司股东净利润分别为10.19亿元、12.07亿元和13.85亿元,增速分别为20.97%、18.43%、14.74%,EPS分别为0.98元、1.16元和1.33元,对应PE分别为15X、13X和11X。我们认为公司为低估值有变化优质标的,各项业务改善推进良好,维持公司“强烈推荐”评级。

风险提示:

外延并购落地低于预期,输液新品推广不达预期。