南国置业:站在发展的拐点上

南国置业采用“售后统一委托经营”模式,突破了传统商业地产开发的困局,通过物业所有权和经营权的分离,兼顾了长短期现金流的平衡;今年,水电地产入主,公司成为中水电下属商业地产平台,资金、资源两大瓶颈解除,规模也将在徘徊多年之后获得突破。商业运营方面,在经营面积和租金两大驱动力的推动下,预计未来3年商业运营净利润复合增速达127%,并且占比公司净利润也将在15年达到21%;地产开发方面,预计13年结算快增,14年销售爆发。我们预计公司2013-15年每股收益分别为0.68元、0.91元和1.21元,首次覆盖给予谨慎买入评级,目标价格9.58元。

支撑评级的要点

突破传统商业地产困局,售后统一经营兼顾长短期现金流。商业地产开发模式主要有:持有、销售、租售并举和售后包租。公司采用“售后统一委托经营”模式,通过物业所有权和经营权的分离,兼顾了长短期现金流平衡和后期招商问题,其中关键点在于:先招商后卖铺、委托统一经营、租金超额分成、20年长期租约。

经营面积和租金两大驱动力推动运营利润3年提升10倍。12年末运营面积36万方,预计15年将达74万方,3年复合增速27%;公司项目租金增速高于周边,主要4个项目的租金增速9%-23%,高于8%的平均水平,此外培育期租金优惠政策也将大幅提升商业运营收入。

预计13-15年商业运营净利润分别达0.5亿、1.4亿和2.5亿,3年复合增速达127%,并且占比公司净利润也将在15年达到21%。

水电地产入主提振信心,2013年将获规模突破。2013年南国置业正式加入了水电集团家族,成为水电地产下属的商业地产平台,资金、资源两大瓶颈将解除。水电地产入主之后,公司拿地、新开工更为积极,13年计划拿地50-100万方,同比大增67-233%;计划新开工61万方,同比大增335%,预计明年可售资源将大增。

13年销售略降结算快增,14年销售有望爆发。13年可售货值35亿元,预计今年销售达23亿元,略有下降,可结算额32亿元,可结算收入上升近50%。预计14年可售资源将大幅增长至63亿元,预计14年销售额将达57亿元,迎来大幅增长。

评级面临的主要风险

上市公司管理层与新进大股东的文化冲突;武汉商业地产竞争恶化。

估值

我们预计公司2013-15年每股收益分别为0.68元、0.91元和1.21元。

公司是武汉区域商业地产的领军人物,在新的大股东支持下,公司已经站在了规模发展和跨区域发展的拐点上,我们将目标价定为9.58元,相当于14.1倍2013年市盈率和2013年NAV10%的溢价,首次覆盖给予谨慎买入评级。