招商地产:利润率拖累业绩低于预期,稳健的财务实力将推动业绩长期增长

与预测不一致的方面

招商地产2013年净利润同比增长27%至人民币42亿元,因利润率下降,较高华预测/万得市场预测低8%/6%。要点:1) 毛利率(剔除土地增值税拨备)同比下滑7个百分点至36%,较高华预测低4个百分点,因珠三角地区高利润率项目结算比例下滑(2013年为44%,而高华预测为53%,2012年为58%),但拨回之前人民币3.67亿元的存货跌价准备及计入人民币2.58亿元的项目权益处置公允价值变动收益后,净利润率同比持平于13%,较高华预测低1个百分点。考虑到长三角地区收入贡献加大(2014-16年预测均值为25%,2013年为14%,而长三角项目利润率水平相对其他区域而言较低),以及新进入的二、三线城市将在未来几年开始获得结算收入,我们将2014-16年毛利率/净利润率预测下调约2个/1个百分点;2)管理层预计2014年合同销售将至少同比增长16%至人民币500亿元(基于近人民币900亿元的可售货量),符合高华预测。同时,在2013年新开工面积同比增长81%的情况下,管理层预计2014年新开工面积将同比增加29%至548万平方米;3) 公司财务状况强于预期,净负债率从2013年9月的20%降至2013年底的17%,因库存管理和合同销售现金回款好于预期;4) 管理层将派息率从2012年的16%提高至20%(2013年每股派息人民币0.48元)。

投资影响

因利润率下降,我们将2014-16年每股盈利预测下调5%-9%,并将基于净资产价值的招商地产A/B 股12个月目标价格下调9%至人民币25.3元/21.0港元,仍基于相对2014年底预期净资产价值25%/50%的折让得出。招商地产A/B 股当前股价相对于净资产价值折让50%/56%,对应的2014年预期市盈率为5.5倍/4.8倍,而我们研究范围内内地/海外上市开发商均值为59%/59%及5.1倍/5.5倍。我们维持对招商地产A 股的买入评级以及对招商地产B 股的中性评级。风险:销售/利润率弱于/强于预期。