荣盛发展:步入新一轮高速扩张期,成长性突出

我们近期调研了荣盛发展,与公司董秘进行了沟通交流。

投资要点:

高周转,销售持续强劲增长。新开工高增长推动可售货量高增长,剔除部分无效库存,预计今年有效可售货量410亿元(+58%),其中新推货值约360亿元;今年以来三线城市成交明显好转,公司新推项目在小幅提价的情况下当月去化多数在6成左右,好于去年同期水平;我们保守预计公司今年签约销售260亿元(+44%),对应略超6成的去化水平,存在较大超预期可能;若去化水平接近7成,销售有望达到280亿元(+56%);另外考虑到今年1-4月新获取项目年内也有望上市,实际新推盘量可能高于我们预期。

“售价小幅回升+成本稳定”,利润率有望企稳。受益于三线城市去库存化,预计公司全年销售均价有望小幅上涨5%-10%;虽然受2011年底-2012年降价影响,年初账面约130亿元的预收款毛利率相对较低,但考虑到今年售价回升的积极影响,预计今年毛利率下滑有限,仍将维持在35.5%左右,明年开始有望保持稳定。

高杠杆,对资金成本下降敏感度高。公司采取刚好、及时的资金管理策略,资金“紧平衡”。受益于流动性环境的改善,预计今年全年综合资金成本将至少下降1个百分点,我们测算将节省财务成本1.35亿元,相当于去年三费总和的16%。

步入新一轮高速扩张期,跨区域布局在二线地产商中遥遥领先,对已覆盖区域的深耕足以支撑公司长期发展。2013年公司计划以不少于100亿元(+54%)的资金,购置建面不超过650万方的项目土地;公司目前未结面积2045万方,未售面积1820万方,可支撑未来3年销售面积40%以上的复合增长;已进入9省17个二三线城市,包括环渤海、长三角和京哈、京沪、京广、沪汉蓉高铁沿线,布局边界基本覆盖了整个中东部,为下一步在已覆盖区域更密集布点奠定良好基础。

沈阳储备占比约20%,我们认为沈阳住宅用地供应偏多的状况在逐步改善,且公司在沈阳的销售表现明显好于区域平均水平,因此区域风险可控。

预计13-15年EPS1.53/2.04元/2.65元,复合增速32%,PE10/8/6倍,RNAV14.70元。公司已步入新一轮高速扩张发展期,竞争优势明显,长期成长性突出,股权激励正面促进效应持续显现,高杠杆、高增长应给予高估值,未来12个月目标价20元,对应13年13倍PE,14年10倍PE,首次给予“推荐”评级。近期累计涨幅已较多,短期内股价可能存在调整压力,建议逢低买入。

风险提示:高杠杆的财务风险;经济下滑超预期导致二三线城市住宅购买力下降;二三线结构分化可能加剧,新进入城市选择难度相对较大;资源过于集中于沈阳的区域风险。