房地产行业:三四线城市专题

基本结论

全国市场出现不平衡原因主要有两点:

新开工和土地购置情况从09年开始在各级城市之间出现明显分化。

三四线城市人口增长缓慢甚至负增长,导致当地市场缺乏刚需支撑。

我们从新开工面积和土地购置面积两个角度量化判断三四线城市目前的库存周期。

以新开工为基础计算的出清周期表明目前三线城市(各省会中欠发达的城市)供求关系最差,清库存周期是全国平均水平的1.06倍,是一线城市的1.32倍,并且近三年与自身的同比情况也没有好转;而四线城市则略有改善,去化周期的绝对水平是全国平均的0.91倍,是一线城市的1.13倍。

以土地购置面积为基础计算的出清周期,同样说明三线城市供给过剩最为严重,目前出清周期是全国平均水平的1.43倍。而四线城市则相对乐观,因为从2011年以来四线城市一直处于去库存周期中,主要是土地购置的连续负增长降低了库存,目前出清周期为0.69个月,是全国平均水平的0.54倍。

出现系统性风险概率不大。如果房价大幅下跌而仍无成交量得到释放,说明存在系统性风险,我们认为三四线城市整体出现这种情况概率不大。以市场最差的温州为例,近两年房价下跌了25%,但成交量已经恢复至2009年水平。而温州房价开始下跌时按新开工面积计算的出清周期已经达到8.57,但目前三四线城市平均水平为2.2和1.89,三四线城市房价有调整压力,但系统性和大幅度下跌可能性不大。

降价是去库存最有效手段。如果三四线城市按新开工面积计算的出清周期达到目前一线城市的水平,需要成交在目前基础上增长32%和13%,或者供给出现同比例的下滑。2014年新开工下滑已成定局,但在行业金融支持力度下滑情况下,成交的恢复仍需房价的调整。通过对比各级城市房价和地价的关系,我们认为三线城市降价空间更大,按2013年数据,三线城市平均地价占房价的比例为23%;而四线城虽然地价占比同样不高,但房价的绝对值较低,考虑建安成本之后的降价空间不大。

投资策略。我们不认为三四线市场会出现系统性问题,但房价的调整仍是去库存的必要方式,而通过房价的调整帮助成交量的筑底和恢复,也会理顺地产股的投资逻辑并实质改善政策预期,只是我们认为这一周期短期内难以完成,地产股短期较难获得超额收益。重点公司建议关注抗风险能力强的万科,治理改善和销售增长潜力大深长城、北京城建、华业地产、泛海建设,另外建议关注京津冀主题投资的相关公司,推荐荣盛发展、首开股份、华夏幸福。