招商地产:业绩符合预期;财务状况稳健将推动业绩长期增长

与预测不一致的方面

招商地产公布了2013 年三季度业绩:净利润同比下滑12%至人民币11 亿元,推动公司前9 个月净利润同比增长49%至人民币36 亿元(每股盈利人民币2.1元),分别占此前高华/万得市场全年预测的77%/82%(去年前9 个月则占73%)。要点:1) 三季度/2013 年前9 个月毛利率(剔除土地增值税)分别同比下滑10/6 个百分点至41%,符合高华2013 年全年预测。但得益于权益法核算长期股权投资浮盈、佛山项目拨回之前计提的存货跌价准备,以及汇兑收益,2013年前9 个月净利润率保持在15%的水平,较高华2013 全年预测高1 个百分点。

扣除这些影响,核心利润率为13%左右,基本符合预期;2) 1-9 月份招商地产实现合同销售人民币314 亿元,分别占管理层2013 全年目标/高华全年预测的79%/74%,与同业一致。鉴于公司2013 年四季度可售货量达人民币400 亿元(包括人民币100 亿元的新推盘项目),且2013 年前9 个月的销售去化率超过50%,招商地产有望实现我们的2013 年预售预测人民币420 亿元(公司全年预售目标人民币400 亿元);3) 公司财务状况保持强劲,净负债率从2013 年上半年的25%小幅降至20%。此外,由于公司2013 年土地购置预算人民币200 亿元中的人民币48.5 亿元将通过已公布的向母公司定向增发(待国资委和证监会批准)方案筹款,我们预计未来数月招商地产在土地购置方面将拥有更多的财务灵活性。

投资影响

我们保持2013-15 年每股盈利预测人民币2.74/3.38/4.06 元不变,并维持基于净资产价值的招商地产(A)/(B) 股12 个月目标价格人民币30.6 元/27.0 港元。招商地产(A)/(B) 股当前股价相对于净资产价值折让33%/47%,对应的2013 年预期市盈率为8.8 倍/7.0 倍,而我们研究范围内内地/海外上市开发商均值为50%/48%及7.5 倍/8.2 倍。维持对招商地产(A)股的买入评级以及对招商地产(B)股的中性评级。风险:销售弱于/强于预期。