开发商:在融资成本上升/销售均价下降情景下检验估值的下行空间

流动性收紧:融资成本上升、销售均价面临下行风险

我们的银行研究团队预计收紧流动性将导致信贷增长放缓、融资成本上升,还可能引发中国影子银行规模的收缩(房地产业主要依赖的融资渠道)。我们估算融资成本较我们的基本假设一次性上升200个基点将导致研究范围内开发商2013年底净资产价值下降约4%、2014-15年核心每股盈利下降8%。如果开发商选择通过降价来缓解财务压力,那么在其他假设不变的情况下,若2014-15年房价相对于基本假设(从目前至2015年底持平)每年降低5%,则2013年底基本假设下的净资产价值将下降13%、2014/15年基本假设下的核心每股盈利分别下降6%/18%。

我们研究范围内国内上市开发商的财务杠杆更高,负面影响程度也更大

尽管由于外币借款规模较小,我们研究范围内国内上市开发商面对的外汇风险更低(截至2012年底,主要国内上市开发商外币借款在全部有息负债中的平均占比为20%,海外上市开发商为40%),但由于负债率更高且短期债和信托贷款占比更大,这些开发商的增长前景更容易受到国内流动性状况变化的影响。

若政府施行更有力的改革措施,房地产行业发展前路则难言平坦

我们认为近期股价反弹仅仅是在央行表示将维持银行间市场充足流动性后,受市场情绪趋稳推动的反弹。如果房地产投资大幅放缓,我们也认为地方政府有可能会尝试放松部分紧缩政策。但除非政府重新回到宽松的货币政策立场、杠杆率上升势头再度加速,则房地产政策的小幅调整将不足以推动我们研究范围内开发商在中期内取得超额收益。中国政府更有力的改革措施将令房地产业承压,因为在我们看来,改革可能导致行业供需格局恶化、投资回报率吸引力日益下降、利润增长显著下滑。我们看好资金渠道占优势的行业领军企业以及估值已反映低增长预期的开发商。我们在海外研究范围内的首选股(全部为买入评级)为龙湖地产和绿城房产(均位于强力买入名单),国内开发商的首选股为万科(A)和保利地产(A)。