地产行业2014年三季报综述:净利润同比降幅扩大,费用率持续攀升

营收增速略有回升,净利润同比降幅扩大。前三季度上市房企共实现营业总收入4551.9亿元,同比增长10%,较上半年回升3.4个百分点。由于费用率持续走高及毛利率回落,行业净利润511.7亿,同比下降10.3%,降幅较上半年进一步扩大4.5个百分点,净利润增速与营收增速差额进一步扩大。分公司类型来看,行业和区域龙头盈利有所好转,净利润增速由半年末的同比下滑2.2%和6.3%上升至三季度的增长0.9%和2%。

毛利率进入下行通道,费用率持续高位。三季度上市房企毛利率仅30.8%,环比二季度下降2.4 个百分点。前三季度整体毛利率为33%,较上半年回落1.2个百分点,低于去年同期2.5 个百分点。今年5 月份以来房价环比持续下降,而开发商前期拿地成本较高,预计未来1-2 年开发商毛利率将进入下行通道。

随着成交调整进入深水期,三季度开发商营销费用支出进一步增加,销售费用率攀升至3.4%。同时由于市场转淡及开发商资金偏紧,部分开发商调整产品设计、放缓开工步伐,导致可资本化的利息支出下降,财务费用增加,财务费用率由2013 年全年的2%攀升至3.1%。前三季度三费占比达11.2%,较2013 年全年上升2.5 个百分点,为近五年新高。

销售同比延续下滑,行业库存持续累积。2014 年前三季度,上市地产企业销售商品、提供劳务收到的现金为5550 亿元,同比下降2.8%,降幅较上半年扩大0.7 个百分点,较2013 年全年23.2%的增速下降26 个百分点,略好于同期全国商品房销售额同比下降8.6%的表现。分公司来看,区域龙头表现略佳,同比增长2.6%,行业龙头和中小房企同比分别下降5.2%和2.8%。由于销售平淡,行业库存持续累积,板块期末整体存货达2.3 万亿,同比增长21.5%,较上半年末增长5.1%。我们用存货重估市值(存货/(1-毛利率))减去预收款后除以过去四个季度的销售回款来衡量去化周期,行业整体去化周期达3.2 年,与2008 年峰值水平持平。

虽土地投资大幅放缓,但净负债率仍高位上升。销售走弱叠加信贷偏紧,三季度开发商进一步放缓了拿地步伐,从购买商品支付的现金口径来看,三季度单季上市房企整体购买商品、接受劳务支付现金1744 亿元,环比下降1.4%,同比下降13.1%。前三季度上市房企累计支付现金5627 亿元,同比仅增长3.7%,增速较上半年下降9.8 个百分点,较2013 年全年52%的增速下滑48.3 个百分点。三季度末板块剔除预收款后的资产负债率为50.2%,较上半年末略降0.2个百分点,净负债率为112.4%,较半年末提升12.5 个百分点,为2008 年以来高位。龙头房企相对稳健,剔除预收款后的资产负债率为42.9%,低于行业均值7.3 个百分点。

核心观点和投资建议:930 新政配合开发商推盘持续高位,10 月成交环比9 月上涨10%,创年度新高。尽管从十大城市去化率来看,较前期并无明显改观,市场需求仍未出现反转迹象。但我们判断,未来政策持续友好的大环境下,开发商年底冲销量业绩叠加资金成本下行,11 月成交预计仍将维持较好表现。

随着三季报业绩风险释放,基本面的改善将为板块估值提供支撑。建议关注业绩增长确定具有估值切换的华夏幸福、世联,及受益行业成交回升的白马(万科、保利、招商),主题性机会持续推荐国企改革(天健、华侨城、振业、中洲)、再融资(国兴)。

风险提示:成交调整周期长于预期风险。