招商地产:业绩符合预期,稳健的财务实力将推动业绩高增长

与预测不一致的方面

招商地产公布2013年一季度业绩,净利润同比增长89%至人民币8.11亿元,符合公司4月9日的业绩预告,占高华和万得全年业绩预测的19%(而2012年一季度占全年13%)。要点:(1)一季度总收入同比增长70%至人民币61.45亿元,占高华2013年全年预测的19%(而2012年一季度占14%)。(2)一季度毛利率(不含土地增值税拨备)同比上升3个百分点、环比上升9个百分点至45%;然而由于少数股东权益上升(占总收入的8%,而2012年一/四季度分别占4%/3%),净利润率同比增加1个百分点、环比增加3个百分点至13%,与高华2013年全年预测一致。(3)一季度合同销售额达人民币89.5亿元,占公司2013年目标(400亿)的22%,占高华2013年全年预测(440亿元)的20%,而2012年一季度该比例为16%。一季度销售管理费用控制在合同销售额的3%,与去年持平。(4)预收帐款从去年年底的285亿元上升至313亿元,预示着2013/2014年房产销售收入锁定比率为100%/21%,而去年底A股同业均值为76%/7%。(5)财务状况保持稳健,净负债率从去年底的19%小幅降至17%,现金余额达240亿元,创历史新高,得益于土地收购活动的放缓(一季度土地收购金额占合同销售的比例仅为25%,而2009-2012年期间均值为47%)。由于年初至今的土地收购金额仅占管理层200亿元全年预算的18%,我们预计未来几个月招商地产将加速收购土地。

投资影响

我们维持对招商地产的盈利预测和目标价不变。招商地产A/B股当前股价相对于2013年和底净资产价值折让21%/43%,对应11.2倍/8.2倍的2013年预期市盈率,而我们所覆盖的A股/海外上市股开发商的平均折让幅度为41%/43%,市盈率均值为9.2倍/8.6倍。我们维持对招商地产A股的买入评级,基于净资产价值的12个月目标价格为人民币32.0元,维持对招商地产B股的中性评级,目标价格为31.1港元。风险:销售弱于/强于预期。