荣盛发展业绩符合预期:收入锁定比率改善但仍面临利润率压力

与预测不一致的方面.

荣盛发展公布2013 年净利润同比增长36%(三季度公司发布的指引为30%-50%)至人民币29.07 亿元(摊薄后每股盈利人民币1.54 元),较我们的预测高4%,与2 月26 日公司发布的业绩预告一致。关键要点:(1) 2013 年四季度毛利率和净利润率分别为27.0%和16.6%,与三季度相比持平和高出2.9 个百分点,主要是得益于销售管理费用占合同销售之比达历年低值(四季度占比为2.0%,而三季度为3.5%,2010 年以来平均为4.5%)以及利息资本化率较高使得结算计入的净利息费用较三季度低29%。尽管人民币6,087 元/平米的未结算均价与2013年销售均价人民币6,187 元/平米相比基本持平,但考虑到销售管理费用和借款费用均可能上升,我们仍预计净利润率将面临压力,2014/15/16 年预期利润率为14%/13%/12%;(2) 荣盛发展截至2013 年底的未结算销售额为人民币222 亿元,这意味着我们2014 年收入预测的锁定比率为89%,而2010-2012 年年末比率平均为76%;且公司预计2014 年合同销售回款将增长41%至人民币345 亿元,表明了公司维持收入增速的积极立场。(3) 因土地购置活动减少,四季度净负债率从三季度末的132%小幅下降至118%。

投资影响.

我们将2014/15/16 年每股盈利预测调整了7%/3%/4%,主要是因为在计入新购置土地并考虑公司2014 年竣工面积增速达31%之后,我们上调了收入预测。我们将基于净资产价值的12 个月目标价格上调1.6%至人民币12.5 元,其中相对于我们新的2014 年末净资产价值每股人民币17.92 元维持30%的折让不变。荣盛发展当前股价较2014 年末净资产价值折让42%,对应5.4 倍的2014 年预期市盈率,而研究范围内A 股均值为折让58%和5.2 倍。我们维持中性评级。风险:销售表现/现金流好于/差于预期,宏观经济硬着陆。