招商地产:成长体现价值,奔向千亿平台

市场空间广阔,市占率有望进一步提升。公司目前已进入22 个城市,我们测算对应城市2012 年房地产市场规模为1.9 万亿,市场空间广阔。公司2012年实现销售额364 亿,仅占18 个销售城市整体成交额的2.1%;单个城市平均销售额20.2 亿,低于万科的25.7 亿和保利的23.7 亿。我们判断这主要因为公司长期扎根珠三角,部分城市项目数量、土地储备、销售额均相对较小。而当前公司较低的负债水平、多元的融资渠道以及提速发展做大规模的战略均为现有城市规模提升奠定基础。加上公司阶段性城市布局目标仅为30 个,远少于万科和保利目前布局的55 个和43 个,城市深耕,步步为营的扩张战略也将加快公司已有布局城市市占率的提升。我们判断未来四到六年,公司目前已进入城市整体市占率有望提升至3%-3.5%。综合进入城市整体增速提升、公司市占率提升以及未来新进入城市贡献三方面考虑,预计未来四到六年公司销售额仍将有2 倍左右成长空间,实现2018 年千亿销售目标为大概率事件。

经营持续向好,背靠大树好乘凉。公司自2011 年集团支持提速提效发展以来,项目周转、新开工加速明显,管控效率持续得到提升。但从各项指标来看,2012 年公司净利润仅占招商局集团的20%,销售面积排名仅列行业第21位,离集团层面三足鼎立、行业层面前十强、公司层面千亿销售百亿利润的战略目标仍有一段距离。我们判断未来集团无论从战略层面还是资源层面(项目获取、资金获取)仍将持续支持公司发展,加上公司当前内部体系改革已初步完成,提速提效成效凸显,未来公司将逐步由战略调整转型过渡到规模加快提升的实质性阶段。

城市更新编织长期发展故事。深圳近年可供出让土地日趋下降,最近五年土地供应宗数不及北京的1/3、上海的1/9。2009 年深圳推动城市更新计划,城市更新改造将成为深圳主要的供地来源。受益招商局与深圳市政府的良好关系和蛇口改造经验,公司已与深圳多个社区签订旧改合作协议,若最终参与开发,保守测算将增加公司未来净利润近60 亿。当前深圳共有原农村集体经济组织(城中村)约487 个,涉地面积390 平方公里,旧改空间巨大,公司未来有望持续受益深圳城市更新进程。

盈利预测与估值。预计公司2013-2014 年EPS 分别为2.50 元和3.12 元,对应PE 为11.3 倍和9.0 倍。短期来看,公司提速提效成绩显著,经营状况持续向好;长期来看,公司市占率提升可期,加上集团支持保驾护航,后续成长可持续。我们测算公司2012 年末NAV32.14 元,目前股价折价12%,维持公司推荐评级。

风险提示 。政策收紧带来的销售不及预期风险。