债市策略系列报告之四:替代互换策略之国开新老券择券交易

前言

债券的互换策略主要有五种类型,包括替代互换策略、跨市场利差互换策略、利率预测互换策略、净收益增长互换策略以及税收互换策略。在本次专题中,我们首先介绍替代互换策略,重点解析市场常用的一类替代互换策略:国开新老券择券交易。

替代互换策略介绍

本文将替代互换策略的概念进行扩展,即比较两只相似债券收益率的差额,若这一差额不合理,则选择被低估的那只债券进行投资。其本质就是关注债券之间的利差是否合理,这一思路类似于跨市场利差互换策略,只不过这里的投资标的属于同一类市场。

根据上述定义,市场关注度最多的同类债券利差之一就是国开新老券利差。但遗憾的是,我们很难对这一利差进行直接交易,除非新老券利差偏离幅度较大,否则直接对现券利差进行交易是不可取的。既然这样,市场普遍采取的做法就是在国开新券和次新券之间选择买入被低估的债券,这就回到了买哪一个债券更划算的问题上来了。

国开新老券择券问题分析

而由于流动性溢价等原因,新发国开债利率往往比旧券要低一些,因此,对于国开新老券择券分析的重点就落在了新老券利差是否合理的问题上。

(1)从均值回复看国开新老券利差

从历史经验来看,10年国开新老券利差变动较为稳定,自2015年以来的平均利差水平在7.4BP左右,也就是说:平均来看,10年国开次新券的利率比新券的利率要高7BP左右。而从最近1年的情况来看,这一平均利差在8.8BP左右,再结合利差百分位点的情况,粗略来说,10年国开新老券利差水平在6-10BP左右是相对合理的。

(2)从国开新券与老券相对表现来看新老券利差

从最近一轮牛熊市来看,国开新老券相对强弱的表现大体存在以下三个规律:

1.当利率出现单边趋势上升时,国开新券利率往往上行更快一些,这时两者利差将被压缩。

2.当利率出现单边趋势下行时,国开新券利率往往下行更快一些,这时两者利差将有所扩大。

3.当国开临近换券时,新券由于即将成为老券,其流动性溢酬将下降,在这一预期下,其与老券的利差也将被压缩。

国开新老券择券实证分析

综合来看,除了利差本身的幅度变化外,国开新老券的久期区别也是在择券策略中需要重点考虑的因素。当新老券的久期差别越大时,两国开债的收益边界线越陡,利差变化的影响程度将会越小。