三季度货币政策执行报告点评:货币政策的变与不变

事件:2018年11月9日,中国人民银行公布了《2018年第三季度中国货币政策执行报告》。精读全文,我们认为货币政策的变与不变体现在以下几个方面。 从“结构性去杠杆”到“三角形支撑框架”。货币政策的关注点逐渐从“去杠杆”转向促进实体增长、稳定资本市场层面,这意味着货币政策微调延续,货币政策结构性宽松仍有较大的想象空间。 关注内外部不确定因素。从央行对于经济形势的分析看,经济回落势头尽管有所缓解(GDP增速下降速度减慢),但“经济底”尚未出现,货币政策仍有一定的对冲和托底需要。

通胀走势不构成货币政策制约。我们判断当前货币政策对于价格的关注更多是“警惕向下”,而非“预防向上”,因此物价走势对于货币政策宽松空间不存在掣肘。 从超储率看,流动性传导初见成效。三季度超储率回落至1.5%,央行认为从“量”和“价”两方面,投放流动性的利率传导效果正在逐步显现。但是,在结构层面和局部领域货币传导仍然面临约束,这也是央行下一步仍然关注的政策目标:通过“几家抬”改善货币政策传导的微观基础。

公开市场操作如何解读?不应该过度关注短期资金面的波动,而应该考虑中长期视角下,长端流动性的供需平衡问题。 稳汇率目标不变,对于货币宽松构成一定制约。新增“在必要时加强宏观审慎管理”表述,同时删除了二季度报告中“加大市场决定汇率的力度”,这意味着下一步央行可能根据需要,出台更多稳汇率举措。

下阶段工作重点在于民企融资。央行提出“增强政策的前瞻性、灵活性和针对性”(以前为“前瞻性、灵活性和有效性”)。“针对性”的提法即是着眼于改善民营企业和小微企业融资环境,缓解再融资压力。

债市观点:我们认为“政策底”尚未完全出现,结构性边际宽松空间可期。利率方面,长端下行空间较大。信用方面,城投平台再融资边际改善,但隐性债务高压下,不建议下沉城投评级资质;受益于政策暖风,龙头优质民企融资环境和基本面改善值得关注。

风险提示:油价超预期上涨,通胀上行倒逼货币政策收紧;宽信用政策不及预期,民企融资环境未有明显改善。