顺鑫农业深度报告:铺市提高+结构升级,牛栏山外埠市场仍有较大增长空间

白酒是公司核心业务,牛栏山定位中低档白酒抗周期性较强公司白酒业务增长一直良好,从2009年到2017年,白酒收入年复合增长率22.64%,销量年复合增长率22.19%。公司白酒业务占所有业务比例也持续提高,从2008年到2017年,白酒收入占比从21%上升到55%,白酒毛利润占比从57%上升到89%,白酒业务已日益成为公司最为核心的业务。由于牛栏山定位中低档,属大众消费白酒,受宏观经济和三公消费影响相对较小,抗周期性相对较强。

光瓶酒行业发展经历三个时代,从被迫到积极发展(1)计划经济时代:被迫的光瓶酒时代。上世纪90年代以前,计划经济时代,人民生活水平较低,厂家营销意识不强,从老八大名酒到全国各地的地产酒都是光瓶酒;(2)市场经济时代:无奈的光瓶酒时代。上世纪90年代末到2012年,经济发展催生人民购买力迅速提升,中高端白酒得到快速增长,厂家普遍集中力量制造盒装酒抢占中高端市场,光瓶酒彻底被沦为低端产品。光瓶酒市场也从原先的全品牌主流市场,被具有高粱产地优势的东北酒所取代,老村长、龙江家园等东北光瓶酒成为了这个时代的主题;(3)绿色经济时代:积极的光瓶酒时代。2012年开始,政府反腐倡廉限制“三公”和国家环保政策趋严,导致白酒市场需求下降和生产成本高企,以及消费者理性思维下更讲究“性价比高”,光瓶酒适应时代要求,市场主动积极,发展越来越迅猛。这个时代,以北京二锅头为首的光瓶酒产品成为仅次于东北光瓶酒的集团,并正在逐渐取代东北光瓶酒,成为走向全国的光瓶酒集团军。

人口基数、城镇化率、经济增长和理性消费,四大因素促动光瓶酒增长光瓶酒作为平民酒,与人口基数关联度高。我国人口虽然出生率在下降,但人的寿命在延长,人口基数还是持续增长。城镇化带来了社交圈的广泛和社交频率的增加以及餐饮消费的便捷性,这自然也影响了光瓶酒的发展。目前,我国城镇化率与美国日本等发达国家相比仍然偏低,仍有很大提升空间。光瓶酒虽然作为大众消费白酒,受宏观经济影响相对要小,但光瓶酒仍然是白酒,作为相对弱化的可选消费品,也一定程度上受经济发展影响。尤其是,宏观经济形势好的时候,茅台因为供不应求而出现的提价,带动整个白酒板块的提价。提价对定位中低档的光瓶酒而言,则带来较高的盈利弹性。光瓶酒消费者多是中低收入人群,他们更多关注的是酒的品质而不希望过度包装,“高性价比”追求下,光瓶酒有望向更高档次发展。

品质与价格提升、品牌力突出和集中度提高是光瓶酒未来发展的趋势

随着消费者收入的提高和消费行为的成熟,对光瓶酒品质的要求也越来越高。从目前大部分光瓶酒的液态法生产,到固液法生产,再到固态法生产是未来的趋势。体现在价位上,也从过去10元左右的主流价位,到目前15-20元,再到未来30-50元都将是常态。而随着消费者认知度的提升,在同等品质条件下,品牌力突出将是企业营销成功的关键。就目前市场而言,光瓶酒已形成四大产区概念,东北产区与纯粮挂钩,四川厂区与好酒挂钩,北京产区与二锅头连结,山西产区清香类突出。但从市场主流竞争状态来看,北京产区和东北产区将是市场上主要的两大博弈阵营。光瓶酒目前的集中度仍然较低,竞争格局是区域品牌和全国品牌共存、品牌众多,由于光瓶酒的核心竞争力在于“性价比突出”,因此,成本竞争致为关键。我们分析认为,未来销售规模领先的全国化品牌有望在成本上的优势而实现强者恒强,从而推动行业集中度的提高。

光瓶酒目前市场规模及增速情况预测

光瓶酒权威专家、北京卓鹏战略咨询培训机构创始人田卓鹏指出,2016年光瓶酒市场规模在650亿左右,近五年光瓶酒市场平均增速预计在20%左右,可以预判3-5年后整个光瓶酒市场将突破1200亿元。我们预计牛栏山白酒2018年销售收入100亿元左右,则市占率约10%左右。未来,随着光瓶酒行业的增长和行业集中度的提高,我们认为作为行业龙头企业的牛栏山还具备很大的增长空间。

牛栏山“性价比”突出,竞争优势明显牛栏山白酒的品质好,采用的是固液法生产,且是“正宗二锅头”。牛栏山的品牌力强,“地道北京味”代表着“北京文化”、“首都概念”,在消费者心中的知名度和美誉度较高。牛栏山的价格低,在同等光瓶酒中零售价是最低的。而牛栏山之所以能做到品质好价格低,“性价比”如此突出,与公司大规模销量和严格的成本控制是息息相关的。牛栏山的销量规模在整个白酒上市公司中是最大的,即使与同档次光瓶酒品牌相比,也是数一数二。在成本控制方面,公司通过生产极简(生产基地贴近市场)、包装极简(全部采用光瓶模式)和销售极简(实行大商制),三方面来降低成本,从而使公司在成本竞争上构筑了核心竞争能力。

铺市率提高+结构升级,外埠市场仍有较大增长空间

公司除北京基地市场,河北、山东和河南市场较为成熟外,其他环北京周边市场和长江三角洲、珠江三角洲、西南西北地区都处于发展期,仍有很大市场开拓空间,尤其是牛栏山高中低档全系列产品,可以在各类型渠道铺货,铺市率仍有很大提升空间。由于牛栏山白酒品质好,品牌力强,公司产品高中低档都有,产品线更完整,消费层次覆盖更广。由此,以现有的产品线完全能适时满足消费升级的节奏。未来牛栏山的结构升级分两个层次:一是跨系列升级。如以陈酿大单品为核心的低端系列酒,向典藏系列的中档酒,百年系列的中高端酒,瓷瓶经典系列的高端酒升级;二是同系列不同品种升级。比如,低端酒系列,由绿瓶大二锅头向陈酿升级,陈酿再向精制陈酿,精制陈酿再向珍品陈酿,珍品陈酿再向珍品陈酿土豪金版,依次升级。中高端酒系列,由百年红6年向百年红8年,再由百年红8年向百年红10年,再由百年红10年向百年陈酿,依次升级,等等。

肉类业务:全产业链布局,收入利润趋于稳定

公司肉类业务包括种猪繁育和屠宰肉类加工,两者总收入体量基本上稳定在30-40亿元,毛利润基本上稳定在2亿左右,净利润基本上在6000万上下。未来,如果公司不加大区外拓展或并购,预计肉类业务基本上维持在目前的水平。目前公司虽然形成了集“种猪繁育-商品猪养殖-生猪屠宰-肉制品加工-冷链物流配送”于一体的全产业链,公司肉类业务综合毛利率水平受猪价的影响相比之前有所减小,但由于整个肉类业务构成中屠宰肉类加工占比仍然为大,故猪价下跌对肉类业务的盈利贡献还是偏正向的。

公司地产业务市场价值高于账面价值

按照“房天下”网提供的各地房产市场平均成交价格数据测算,顺鑫房地产业务市场评估价值约为105.11亿元,而根据公司2018年半年报,地产业务总资产为71.36亿元,市场评估价值高于账面价值33.75亿元。从利润报表来看,公司地产业务2017年亏损22000万元,2018年中期亏损11602万元。因此,公司地产业务如果全部按目前市场价格实现销售,则预计能带来正的盈利贡献。

盈利预测和投资评级:

基于考虑目前宏观经济处于下行趋势,对可选消费品白酒销售有一定程度影响,故我们调低公司盈利预测,预测2018-2020年EPS分别为1.45/1.90/2.38元,对应PE分别为23.35/17.81/14.22倍,调低为“增持”评级。

风险提示:宏观经济下行趋势;光瓶酒行业竞争激烈;市场铺货不达预期;结构升级不达预期;成本控制不达预期;猪瘟疫对公司肉类业务的不确定性影响;食品安全;公司房地产业务未来销售的不确定性;房地产业务价值波动风险。