银行行业2018年11月投资策略:低估值反映极悲观预期,看好配置价值

市场表现回顾

10月份中信银行指数下跌0.8%,跑赢沪深300指数7.5个百分点,月末银行板块平均PB(MRQ)收于0.88x。银行板块估值接近历史低位,本身隐含了极端悲观预期,下行压力明显低于其他板块。

调研与路演收获

近期,银行自身经营感受与市场预期形成明显分歧。我们调研走访了多家银行,包括国有行、股份行、城商行、农商行等,大部分银行均反映近期经营数据仍在好转,而他们也借此盈利相对较好的时机,将存量不良加速暴露加速消化。而与此同时,宏观经济却在内外多方面压力下进一步下行,市场对经济前景仍较悲观。对于这一分歧,市场普遍认为,考虑到宏观经济趋势已趋于悲观,而银行经营成果(尤其是不良、盈利等指标)有一定滞后性,资产质量恶化的情况将在未来显现,因此市场做多的动力不足。根据我们的预测,宏观经济下行确实有较大可能导致2019年银行股盈利增速回落,但其幅度尚难预测。而如今银行股估值却隐含了极端悲观预期,估值仍在历史低位,或已过度反应。

行业动态

10月末上市银行披露完三季度业绩。2018年前三季度上市银行整体(指16家老上市银行合计,下同)归母净利润同比增长6.6%,较上半年高出0.4个百分点。关键驱动因素的变化与此前月度数据的跟踪相符:

(1)净息差环比有所上升,股份行贡献最大。从单季净息差的环比变动来看,三季度单季净息差环比上升6bps至2.11%,主要是股份行净息差上升较多(国有行/股份行/城商行环比分别上升4/10/3bps)。股份行上升较多主要是因为他们的负债成本在三季度受益于货币市场利率陡然下行而有所回落,这一点我们在之前的月度策略中多次提及,因此并不意外;

(2)资产质量环比保持稳定。三季末上市银行整体不良贷款率环比持平,关注率仍在下降。结合中报各指标表现,考虑到其余指标三季度无法观测,以及三季度以来整个宏观环境压力仍然存在,我们倾向于认为银行的资产质量仍然是保持平稳。这一点跟工业企业利息保障倍数高位回落相印证,符合此前预期;

(3)资产规模同比增速继续回升。今年二季度以来由于货币政策边际上有所松动,资产增速止跌回升,三季末回升到6.9%(由于影响净利润增速的是平均余额同比而不是期末余额同比,因此规模因素对净利润增长的贡献仍然是下降的)。

主要盈利驱动因素跟踪

行业资产规模同比增速有所回升。商业银行9月份总资产同比增长7.0%,环比上升0.2个百分点,上月回升趋势被打断之后又重新恢复。其中大行、城商行增速回升,股份行总资产同比增速仍在下降,从4.1%降至3.6%;

货币市场利率低位稳定。(1)上月十年期国债收益率月均值3.57%,环比下降7bps;Shibor3M月均值2.87%,环比上升3bps。货币市场利率保持低位,利好同业融资较多的中小行;(2)上月主要政策性利率保持平稳,没有变化;

工业企业偿债能力高位持续回落。9月份全国规模以上工业企业利息保障倍数(12个月移动平均)环比下降7个百分点至695%,自年初以来持续回落,但仍处于近五年高位。另外需要注意的是,9月份工业企业的亏损面仍在继续上升,反映出企业利润分化较大,因此我们估计银行的资产质量仍将继续分化。

投资建议

我们根据最新行业关键驱动因素分析,对所覆盖银行模型的假设和盈利预测进行修订。出于审慎目的,我们小幅下调了对2019年净息差的预期,并适当提高未来几年不良生成率的假设。我们预计2018/2019年行业整体归母净利润同比增速分别为6.6%/5.9%。

我们认为当前银行板块估值接近历史最低水平,隐含了对资产质量的极端悲观预期,后续估值易上难下。近期政策频出,若宏观经济向好,银行板块估值有望持续修复;若政策效果低于预期,板块两位数的ROE所带来的净资产快速积累亦可带来丰厚的绝对收益。我们认为银行板块在当前时点具有配置价值,维持“超配”评级。推荐工商银行、农业银行、宁波银行。

风险提示

宏观济增长不及预期;路演与调研是对交流信息的主观判断和感受,相关表述缺乏客观的统计证据,也可能存在样本偏差,提请注意。