恒瑞医药2018年三季报点评:新品上市销售拉动三季度收入利润均超预期,创新药步入收获期

事件:

恒瑞医药发布2018年三季度报告,2018年前三季度公司实现营业收入124.59亿元,同比增长23.77%;归属于上市公司股东的净利润29.12亿元,同比增长25.10%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润27.79亿元,同比增长22.16%。实现EPS为0.79元。

公司Q3单季度营业收入46.98亿元,同比增长26.24%;归属于上市公司股东的净利润10.02亿元,同比增长32.85%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润9.50亿元,同比增长26.08%。实现EPS为0.27元。

观点:

1、三季度收入端和利润提速略超预期,新品上市拉动增速提速

公司前三季度营收124.95亿元,增速23.77%,归母净利润29.12亿元,增速25.10%,收入符合市场预期,利润略超预期。前三季度公司股权激励摊销约2.4亿,研发投入力度进一步加大快(前三季度研发费用17.36亿,增速39.68%),在此基础上归母利润增速依然快于收入增速略超预期,一方面有管理费用的控制,另一方面原因还是抗癌药降增值税的弹性(我们推测1亿左右),叠加财务汇兑收益弹性。

分季度来看,Q1,Q2,Q3收入分别为38.57亿元(21.70%),39.04亿元(+22.94%),46.98亿(+26.24%);归母净利润分别为9.49亿(+16.95%),9.60亿元(+26.09%),10.02亿元(+32.85%),前两个季度收入增速稳健,三季度从收入的体量和增速均上了一个台阶。我们认为主要是吡咯替尼、19K、白蛋白紫杉醇在三季度集中开始发货拉动的,推测这三个新品整体收入贡献在1亿左右,扣掉三个新品之后单季度收入增速22%左右,与前两季度一致。而利润增速与收入增速的差异如前所述主要是增值税降税、财务汇兑收益带来,同时新品利润率较高,也有小部分拉动。

分产品来看,我们综合第三方样本医院终端(PDB)推断各产品大致增速:

肿瘤线增速提速至20%:主要增量来源三个新品的拉动。环磷酰胺海外制剂出口持续稳健(增速20%左右)、阿帕替尼三季度扔有贡献(增速40%左右),多西他赛、奥沙利铂、伊立替康等老品种增速延续2017年报趋势。

麻醉线(20%左右):延续中报趋势,右美托咪定和七氟烷表现突出延续2017年报趋势,阿曲库铵收入10-15%

造影剂(35%以上增速):延续中报高增速趋势,碘佛醇增速15-20%,碘克沙醇增速40-50%。

展望2018,公司收入端有望维持25%快速增长,基于以下几个方面:

肿瘤线(20%增速):吡咯替尼、19K、白蛋白紫杉醇叠加放量拉动肿瘤线提速,阿帕替尼仍有望持续放量(进入医保目录降价仅30%,全年预计有18-20亿收入),多西他赛、奥沙利铂等老品种提速在2018年有望延续。

麻醉线(20%左右增速):右美,七氟烷拉动

造影剂(40%以上增速,提速继续):碘佛醇增速15-20%,碘克沙醇增速40-50%。

输液(15-20%增速)

其他:卡泊芬净通过优先审评获批生产,逐步放量。海外看2017年获批的多西他赛、地氟烷等叠加放量。

财务指标方面,公司综合毛利率86.53%,与去年同期(86.55%)保持平稳。公司销售费用率为37.26%,比去年同期37.62%相比略有下降;管理费用率为21.97%,比去年同期20.26%上升1.71pp,主要是股权激励摊销增加和研发投入增加,扣掉这两块以外其他管理费用控制良好。公司财务费用相较去年下降较多,主要是汇兑收益。

2、展望2019年,PD-1大概率获批,吡咯替尼、19K、白蛋白紫杉醇将持续拉动公司收入增长,创新步入收获期

公司三季度已经看出吡咯替尼、19K、白蛋白紫杉醇对于收入端的提速作用,明年PD-1大概率获批,四大新品叠加放量,公司收入有望再上台阶,同时明年的激励费用减少也会拉动利润进一步增长。

报告期内,公司创新研发加速推进:2018年前三季度公司研发投入17.37亿(收入占比为13.9%),比去年同期增长39.68%,国内首屈一指。年初至今(20181025)恒瑞共取得创新药临床批件12个(见表1梳理),且许多产品国际上也暂无同类靶点上市,国外巨头也处于临床试验阶段。公司的研发体系已经逐步与国际接轨。

3、制剂出口进度再梳理

从2018年年初至今,恒瑞已经有四个ANDA获批(地氟烷、噻替哌、磺达肝癸钠、托伐普坦片-暂时性批准),新品种大部分为注射剂,且竞争格局良好(表2),品种叠加有望拉动海外增长。

结论:

基于新品放量和创新药获批预期,我们上调盈利预测,预计2018-2020年归母净利润分别为40.33亿元、52.36亿元、67.11亿元,增长分别为25.38%、29.82%、28.18%。EPS分别为1.10元、1.42元、1.82元,对应PE分别为52x,40x,31x。我们认为公司海内外捷报频传,亮点颇多。吡咯替尼、19K、白蛋白紫杉醇的放量,叠加受海外七氟烷、阿曲库铵的发力及国内新批卡泊芬净放量及阿帕替尼的持续增长,公司收入端有望加速换挡至25%以上。另外,2018是恒瑞创新爆发年,吡咯替尼已经获批,PD-1、瑞马唑仑等品种渐行渐近。我们看好公司长期发展,维持“推荐”评级。

风险提示:

海外业务增速低于预期,创新药研发风险