中国国旅:Q3业绩符合预期,垄断格局下公司免税增长可观

业绩简述

18Q3公司实现营收130.17亿元/+59.19%,归母净利润为7.86亿元/+29.34%。2018年前三季度公司实现营收341.01亿元/+64.39%,归母净利润为27.05亿元/+41.79%,扣非归母净利润为26.93亿元/+42.5%。

经营分析

公司业绩表现符合预期,单季度来看增速出现放缓主要由于香港及澳门机场的亏损以及三亚计提一次性费用导致增厚较低:前三季度公司收入及利润增速分别为64.39%/41.79%,其中三季度扣非归母净利润增速为29.34%,从季度增速来看Q3增速逐季放缓,归因于香港机场自17年11月并表后持续亏损但有所减亏、三亚店由于提前计提奖金以及新增三楼租金等因素影响。从各个项目拆分来看海棠湾维持较高的收入,前三季度收入增速约33%,利润增速约为33%,其中Q3由于计提一次性费用出现利润体量较低(约0.72亿元);日上上海约实现单季度1.74亿元,符合市场和上半年的数据表现,收入增速水平较高;北京日上所经营的首都机场三季度业绩表现较为优异,香港机场的亏损幅度收窄(约亏损0.45亿元)。

公司整体毛利率提升幅度较大,免税占比提升为主因,内生及增量免税利润为公司业绩提升持续增长:前三季度公司毛利率为41.4%/+13pct,从单季度来看Q3的毛利率有所下滑(41.6%/-0.9pct),整体毛利率提升和单季度出现一定的下滑主要是由于随着中标多个机场免税经营权以及收购日上等并表影响下公司的免税收入占比较高,同时Q3为旅游旺季,三季度毛利率均较其他季度低。整体来看公司的内生(传统免税和离岛免税)表现较为稳定,上海机场免税并表全年预计增厚5-6亿元,北京首都机场表现超市场预期,香港及澳门机场的免税经营由于存在开办费用和高扣点率的情况下出现亏损,而后续在成熟运营后能够贡献公司一定的业绩。

投资逻辑--短期来看19年市内免税店开放预期及政策调整预期、三亚免税高增长,长期来看免税场景及国际化持续扩张,规模效应和品类调整下毛利率提升带动利润空间,政策利好(扶持免税打击代购)和消费回流的支持:公司长期增长逻辑仍在,短期政策开放力度和时间进度存在不确定,整体来看公司的业绩基本面较为稳定。预计公司全年业绩增速达到46%,整体18年公司业绩表现能够匹配估值水平。

盈利调整及投资建议

不考虑海免影响18E-20E业绩为37/49/64亿元,增速为46%/32%/30%,EPS分别为1.9/2.5/3.3元,PE分别为26/20/15倍,维持买入评级。

风险提示

毛利率提升不及预期;市内免税店不及预期;离岛免税政策开放力度不及预期;国内放开免税经营权;人民币汇率持续贬值。