大参林2018年三季报点评:自建门店保持高增长,处方业务投入提升费用率

事件:

公司发布18年三季报,18Q1-3实现营收63.0亿元(+18.9%),归母净利润4.14亿元(+12.9%),扣非净利润4.03亿元(+8.7%),实现EPS为1.03元。业绩低于预期。

点评:

Q3自建门店和并购加快,保持快速扩张

截至18Q3期末,公司共有直营门店3676家,同比增长33%。公司Q3自建门店219家,并购64家,关店11家,合计净增272家,相比18Q1(+249家)和Q2(+170家)开店速度明显加快。从开店区域来看,Q3新店主要分布于华南地区(+208家),预计将继续强化广东和广西市场的渠道优势。公司18Q3关店率为0.3%,相比18Q1/Q2均有明显下降,显示公司门店经营能力有所提升。

Q3收入增长提速,但销售费用率提升较快

公司18Q3收入同比增长23.2%,相比18Q1/Q2增长明显提速,一方面是17Q3因处方药销售监管趋严而基数较低,另一方面也是自17Q4快速开店以来,新建门店逐步进入成熟期有关。Q3毛利率为41.8%,同比提升0.5pp,渠道议价能力继续提升。Q3销售费用率为27.6%,同比/环比分别提升2.4pp/0.5pp,主要是:①开店加快导致门店租金和装修费用支出较高;②DTP药房和处方信息共享平台接口信息化改造在Q3当期投入较多;③18M4起广东实施分类分级管理后增配执业药师等专业人员导致费用支出较多。目前来看,广东处方外流开始加速,但公司DTP药房仍处于初步投入期,短期费用影响较大,随DTP药房销售规模增长可逐步降低费用率。

坪效略有提升,但营运周转变慢

公司核心区域华南地区18Q1-3有效月均坪效达2733元/㎡,相比18Q1-2略有提升,潜力重点区域河南省为1750元/㎡,相比18Q1-2提升215元/㎡,改善明显。从营运周转来看,公司18Q1-3的存货和应付账款周转天数分别同比增加12天和减少8天,导致净营业周期同比增加20天到79天,我们估计和收购门店库存较高以及部分周转较慢品类如参茸、器械、保健品等销售放缓有关。

自建门店保持高增长,处方业务投入提升费用率,维持“买入”评级

公司门店扩张加速,但销售费用增长超预期,导致业绩低于预期。我们略下调公司18-20年EPS为1.35/1.71/2.12元(原为1.38/1.72/2.18元),同比增长14%/27%/24%,现价对应PE为29x/23x/18x。公司当期开店速度较快影响当期利润,但新增门店可在明后年减亏并逐步释放利润,长期增长确定性较高。考虑公司19年估值仅23x,但19-20年净利润复合增速在25%左右,我们仍维持“买入”评级。

风险提示:

并购药店业绩不达预期;新开和并购外延速度不达预期。