九州通点评:业绩符合预期,基层、药店渠道表现亮眼

事件:

公司发布2018年中报,实现收入424.49亿元,同比增长17.17%,实现归母净利润5.37亿元,同比增长-32.31%,实现扣非后归母净利润4.90亿元,同比增长20.54%。观点:

1、业绩符合预期,股权激励费用拖累利润增长

公司业绩整体符合预期,扣非后净利润在剔除激励费用影响后增速在31%以上。从收入端来看,实现同比增长17.17%,增速略微放缓主要是因为调拨业务受到两票制的影响有所下滑,从两票制执行的时间节奏来看,对调拨业务的影响已经出尽,我们认为后续将基本保持平稳。从利润端来看,实现扣非后利润同比增长20.54%,由于公司去年6月做了股权激励,导致H1股权激励费用摊销较上年同期增加5876.21万元,扣除股权激励费用影响后公司扣非后净利润增速在31%以上。展望全年来看,公司股权激励费用会呈现前高后低的状态,全年预计1.17亿,较去年的1.03亿仅增加0.14亿,对利润影响微乎其微,我们认为公司全年扣非后净利润增速有望实现30%以上。

1)按品类划分来看:

西药、中成药类:公司核心业务品种西药、中成药销售继续保持快速增长,实现销售收入335.24亿元,同比增长13.94%,销售毛利率为7.73%,较去年同期提高0.08个百分点。

中药材与中药饮片:公司中药材与中药饮片业务继续保持良好增长,实现销售收入15.92亿元,较上年同期增长16.27%;销售毛利率为13.32%,较去年同期提升0.69个百分点。

医疗器械与计生用品:实现销售收入51.78亿元,较上年同期增长66.17%;销售毛利率为7.95%,与上年同期基本持平。公司在报告期内收购及成立了6家子公司,扩大市场覆盖范围,医疗器械与计生用品板块保持高速增长势头。

食品、保健品、化妆品等:公司消费品事业部进行战略调整,压缩渠道业务,拓展终端业务。实现销售收入20.63亿元,较上年同期下降3.11%;销售毛利率为9.46%,较上年同期提升0.41个百分点。

2)按业务板块划分来看:

医药商业:基层医疗机构以及零售药店(批发业务)超高速增长,公司核心业务长期受益于分级诊疗等政策推进

医疗机构:整体实现销售135.29亿元,同比增长30.57%。其中,二级及以上医院实现销售86.92亿元,同比增长23.01%,由于2017年全国执行零加成的缘故,公司对账期较长且支付拖延的医院客户进行了销售控制,增长有所放缓;而基层医疗机构则受益于分级诊疗政策推进,药品销售渠道下沉的积极影响,期内实现销售48.38亿元,较上年同期增长46.77%。

零售药店(批发业务):零售药店渠道(批发业务)继续保持快速增长,期内实现销售109.75亿元,较上年同期增长38.66%,主要是因为“营改增”、两票制等政策积极影响,原来的“倒票”模式难以生存,零售药店原有向区域小批发商无票低价采购模式无法持续,进而转向公司采购,形成公司零售药店客户数量及销售额的快速提升。其中,公司对连锁药店批发客户的销售收入为81.95亿元,较上年同期增长40.28%,而公司对单体药店批发客户的销售收入为27.80亿元,较上年同期增长34.10%。

调拨业务(下游批发商):公司对下游医药批发商的销售收入为150.03亿元,较上年同期下降2.61%。2018年上半年,随着“两票制”的全面实行,公司下游医药批发商的销售较上年同期出现下降,公司的下游渠道进一步下沉终端,这有利于公司整体销售毛利率的提升。

零售业务:报告期内,公司好药师零售连锁业务实现营业收入10.01亿元、较上年同期增长18.23%。其

中,线下门店实现销售5.06亿元,较上年同期增长18.99%,门店数量也呈现大幅上升态势,截至报告期末,公司零售药店1,156家,较期初953家增加203家。其中直营店293家,较期初300家减少7家;加盟店863家,较期初653家增加210家。而好药师线上业务保持稳定增长,期内实现营业收入4.95亿元,较上年同期增长17.46%(同口径对比)。

非药品渠道销售:非药品渠道继续保持较快增长,期内实现销售收入18.49亿元,较上年同期增长22.67%。

医药工业:公司医药工业H1实现销售收入7.17亿元、较上年同期的增长42.22%;销售高速增长主要是公司中药饮片的生产能力大幅提升;毛利率为22.58%,与上年同期基本持平。

3)从财务指标上来看:销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.15%、2.17%、0.86%,较去年同期分别+0.30pp、+0.10pp、-0.17pp,由于终端业务占比的提升,公司销售费用率与管理费用率有一定幅度的提升。同时,Q2单季度现金流改善明显,由于全国执行零加成带来医院账期变长的缘故,公司Q1经营性现金流受到影响,为-38.75亿元,较去年同期下降12.09亿元,而H1为-48.95亿元,Q2单季度基本与去年为同一水平,现金流改善趋势明显(由于流通企业的运营模式,年中现金流有大幅流出为正常情况)。

2、大股东持续增持彰显信心

截止8月8日,大股东已经增持1022万股,合计金额1.64亿元,同时公告大股东将在未来6个月内择机继续增持0.05%-1%的总股本,对应目前股价为1450万-2.9亿元(8月9日又再次增持887万元),彰显大股东对公司发展的强烈信心。

3、战略重心转移:推进FBBC模式,重点开发基层、药店客户,抓住产业变革趋势

公司自今年3月以来正式落地FBBC模式,目前进展顺利,已经成为公司后续的战略发展重点。FBBC模式是打通从药企、流通、药店(诊所)、患者这条产业链的模式。通过这个平台,作为F端的供应商可以了解市场情况、订单的履行情况以及推广产品等等,F端到B端(九州通)再到B端(药店或诊所)的整个过程通过这一平台就可以完成。

而在九州通与药店之间的联系来说,这个模式会给单体药店以及中小连锁药店赋能:

直击痛点:单体店口碑较好,专业性较好于连锁药店,但单体药店一方面缺乏经营管理的理念,另一方面没有议价能力,在价格上有显著劣势。

议价能力:九州通以九州通的平台去和上游企业议价,帮助个体药店在价格上不处于劣势;

经营管理&服务:①ERP系统:帮助药店管理库存,也可以通过这个系统补货;②会员管理系统:帮助单体药店管理会员,根据患者购药经历进行数据分析,提醒单体药店做对应的提醒及会员维护;③经营管理课程:邀请药店行业资深管理人员给单体药店经营业主进行培训;④O2O模式:把好药师的模式嫁接到选定的部分会员店内,给这部分药店导流,截止今年6月份已经与19个城市500多家店签约,开展“三公里半径、一小时必达”送药业务,目前正在陆续上线。⑤远程诊疗系统:通过九州通自有的医院以及签约的医院,帮助药店更好的服务患者,截止6月底已经与1100多家店开展合作,目前每个月约有15万张处方;

同样,公司后续也将加强对诊所的覆盖与赋能,我们预计今年有望将公司目前覆盖的6万家诊所以及额外的2万家诊所纳入FBBC战略体系内来。

我们认为,FBBC模式将成为公司后续发展的重要助推力量:

1)抓住产业变革趋势:在分级诊疗的推进以及后续医改政策的深化,基层和药店将成为承接二级以上医院渠道处方外流的重要端口,而公司的FBBC模式直接将药店、诊所纳入到自身的战略体系内来,将享受产业变革趋势下的红利。

2)毛利率与现金流有望实现双击:从毛利率来看,公司成立商品事业部,帮助药企进行品种在药店渠道的推广,毛利率在15%左右,同时准备300-400个品种覆盖诊所,毛利率有望实现20-30%;从现金流来看,药店渠道账期在15-30天,诊所为货到付款。我们认为,在公司FBBC模式持续推广下,药店和诊所业务有望高速增长,占比逐步提高后有望实现在毛利率、现金流上的大幅改善。

4、投资逻辑再梳理:长期有望实现业绩、估值戴维斯双击

我们认为,公司长期是有望实现业绩、估值双击的标的:

业绩上:目前18年估值20倍,未来3年复合增速30%左右,是能够挣到业绩钱的标的。从业务上来说,药店、基层两大渠道作为公司传统优势领域,长期享受分级诊疗、处方外流的政策红利,而二级以上医院在两票制的助力下抢占市场份额,均有望持续高增长。

估值上:公司目前重点推进FBBC模式,将药店、诊所纳入到自己的战略体系内来有望长期增强其下游竞争力,提高公司业务护城河。公司在产业链中的议价能力也将持续提高,随着在药店、诊所的业务占比提升,ROE以及现金流均有望大幅改善。另一方面来说,公司也将一定程度上掌握药店、诊所两大端口,叠加好药师的医药电商端口,有望长期获得估值的提升。

结论:

我们预计公司2018-2020年净利润为14.25、18.95、24.80亿元,同比增长-1.55%、32.98%、30.87%,对应PE为20x、15x、11x。如果不计算2017年的土地补偿收益,公司2018年净利润增速应该在30%左右。公司为中盘高成长性白马,业务趋势向好,同时FBBC模式推进下有望提升公司估值,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:

行业整合不及预期,政策落地不及预期。