固定收益周刊:短期谨慎季节性因素与市场情绪不稳定叠加;中期偏松的环境仍对市场有利

我们更需要关注的是,短端资金利率能不能进一步下行真的如此重要么?从现在的货币政策思路看,数量目标超储率水平已经显著抬升,那么整体资金面还将维持宽松并不存在太大的争议。至于短端隔夜利率究竟是1.2%、1.4%还是回到2.0%,甚至在传导关系最通畅的债券市场都没有对此有太多反馈,国债曲线中3个月期限位置与此保持一定程度的利差,另外如果按隔夜回到2.0%考虑,与15年末时比较接近,但1年期国债利率与当时相比仍高30BP以上。因此市场既然对偏低的隔夜都尚未price in,那么隔夜回到正常区间也谈不上有什么实际上的负面冲击。我们倾向于认为,比短端资金利率更重要的是流动性整体维持宽松意味着流动性溢价将保持在低位,这种状态才是金融机构从负债荒当中缓解的前奏,也是利于资金利率从短端向长端传导的环境。短期来看,下周税期会造成资金利率季节性出现小幅上行,如果叠加上市场中存在的非理性预期,易对市场造成负面冲击;中期来看只要流动性环境维持宽松,流动性溢价保持在低位,曲线就依然会从牛陡向牛平演变。

近期政策方向的调整是市场最为关注的焦点,上半年信用收紧、实体流动性差、低货币增速的环境是我们认为PPI 难维持高增速的最主要因素。而去产能后的低供给环境和下半年基建加速的预期叠加令市场对后续通胀存在一定的担忧,但由于去年基数较高,下半年涨幅超过去年同期的可能性较低,预计PPI 难有大幅向上的空间,8月份在高基数的影响下预计PPI 同比回落至4.0%左右。

6月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.97%,比3月微升0.01个百分点,贷款利率上行幅度有所放缓。央行在报告中多次提到货币政策的价格型框架,所谓价格型的核心就是利率的传导。通常来说海外国家在利率传导方面,越接近实体经济的一端反而市场化程度越强,而资金市场利率则与政策利率非常同步。这一点在国内市场则略有不同,央行有不少政策会直接作用于贷款利率并进行引导,反过来再传导致银行间资金利率。

既然对于下半年政策的重心从去杠杆阶段性的转为稳需求,那么以目标来倒推货币政策或者说流动性市场自然也仍将维持宽松。