志邦家居:经销渠道成长稳健,大宗渠道阶段下滑

公司发布2018 年三季报:1-9 月,公司实现营收17.3 亿元,同比增长16.8%, 归母净利润2.03 亿元,同比增长31.5%,归母扣非净利润18.5 亿元,同比增长19.5%。其中,2018Q3 实现营收6.92 亿元,同比增长5.52%,归母净利润1.09 亿元,同比增长20.11%。

支撑评级的要点

大宗客户调整影响Q3 收入。三季度营收增速相对于Q1、Q2 继续下行, 一方面是受到地产交易滞后影响,但另一方面更主要因素是大宗业务客户调整导致。公司年初就暂停了恒大的业务,我们认为由于结算周期影响,三季度开始显现,使得大宗业务同比大幅减少,拖累收入增长。而在公司前期不断的渠道扩张下,来自于经销商的收入预计仍然维持20% 左右稳健增长,其中衣柜业务在低基数下的快速成长成为主要驱动。 毛利率好于预期,盈利能力仍然稳健。公司Q3 毛利率达到38.55%,同比增加2.74pct,我们认为原因有:衣柜业务随着规模的扩大,毛利率快速向正常水平靠拢;大宗业务客户调整为中小地产商为主后,毛利率水平有明显上升;刨花板等主要原材料价格同比有所回落。管理费用率、研发费用率分别有所增加,使得Q3 期间费用率增加2.1pct。此外,理财产品投资收益贡献了约900 万利润增量,因此整体利润增长快于收入。

大家居布局稳步推进,to B 业务再出发。公司橱柜经销网络已经实现全国布局,截至H1 厨柜已经拥有1143 个经销商和1385 个门店,衣柜已经拥有410 个经销商和506 个门店,在原有经销体系的带动下,衣柜和木门业务有望获得持续快速增长,支撑未来两年的成长。大宗业务在停止大客户后,在小客户培养上卓有成效,通过导入阿米巴管理对每个服务组织实现精细化管理,实现小客户持续的开拓。

评级面临的主要风险

地产调控进一步收紧,成交量持续下滑;精装业务开拓不达预期

估值

公司渠道拓展迅速,在市场低迷期经销渠道仍然稳健,全品类布局进一步完善,规模效应增强,盈利水平维持稳健。调整2018-2020 年每股收益为1.88、2.39、2.95 元,同比增长28.3%、27.2%、23.5%,当前股价对应 2018 年 13XPE,维持增持评级。