固定收益周刊:9月份流动性存在哪些已知和未知的风险;美联储加息在即,央行是否会跟随

近期债券市场进入横盘震荡的阶段,最主要的因素在于对未来影响市场走势的核心逻辑不确定,期限利差难以大幅压缩。如果说上半年利率下行当中,主要price in了融资回落或者说是对于经济下行的预期,那么理论上期限利差应收窄,利率曲线平坦化。但实际上利率曲线在上半年出现了陡峭化下行,长端与短端的期限利差甚至有所走阔。因此我们倾向于认为在上半年影响长端利率下行的重多因素中,流动性宽松的影响要大于融资需求回落和对经济预期悲观的影响。也就是上半年的牛市更多是由利差推动而非资产荒导致的配置力量推动,期限利差目前难以压缩也主要是由于配置力量不足。但从近期的情况看,随着信用企稳、货币政策维持宽松,在这一阶段能够体现中期负债成本的存单利率大概率仍保持在低位,尽管资管新规的影响仍束缚着市场难以重现15年下半年的行情,但这一环境下不管是商业银行的资产负债表增速还是非银的规模也都存在企稳回升的可能,因此整体来说我们对于后续利率债的走势并不悲观。

此前历次美联储加息央行跟随上调,对于货币市场的实际影响较小。关于这一点我们在之前的报告中已经多次讨论过,主要由于当时的流动性供给在数量上不足,因此造成市场利率向上大幅偏离政策利率,这种情况下量价齐增的操作对于流动性市场的影响仍然是正面的。但在现阶段,由于数量上的投放早已大幅增加,市场利率与政策利率基本持平,甚至在部分时点还要略低一些,此时如果再次上调,则含义明显不同,也将会导致资金利率上行。整体来说,我们认为央行不会跟随美联储上调利率的概率要大一些;

从紧信用到稳信用,政策对此诉求加大,那么随信用的扩张、派生存款的增加,必然造成超额存款准备金通过缴准逐渐转化为法定存款准备金。市场也有类似的观点--随着紧信用转向稳信用,融资的回升必然将使目前偏高的超储率逐渐回落。这一观点看似逻辑正确,但其实忽视了对于超储率本身不宜静态的考虑这一点。以7月、8月两个月为例来看,当中均伴随着信用扩张有更多的派生货币,但为何超储率水平却稳定在一个偏高的位置?是由于央行在这两个月均出现了增量的流动性投放,如果说银行间资金利率是货币政策的价格目标,那么超储率实际上就是货币政策数量操作上的目标。从这个角度我们能够发现,尽管公开市场操作的价格目标未进行调整,但数量上的目标已经有所上调。对于流动性研究,我们除了关注月底计算得出的超储率以外,还需要更多地关注月内超储率的低点、高点,以及央行的目标。