昭衍新药事件点评:中报业绩符合预期,全年高增长趋势稳健

事件: 2018 年7 月28 日,公司发布2018 年半年度业绩预增公告,2018 年H1 实现归母净利润约2111 万元至2356 万元,同比增长约73% 至93%;扣非净利润约1432 万元至1602 万元,同比增长约71%至91%。 2018Q2 单季实现归母净利润约1234 万元至1479 万元,同比下降35.4%至22.6%。

主要观点:

1.中报业绩符合预期,季度间差异逐步缩短 2018H1 整体业绩同比增长73%至93%,符合预期,我们认为主要原因是国内CRO 市场需求快速增长,公司2018 年H1 承接订单不断增加,随着员工业务水平提升与产能结构优化,规模化效益逐步显现, 盈利能力不断提高。 2018Q2 单季业绩相对2018Q1 单季环比增加40.7%至68.6%,符合预期,对比2017Q2 单季相对2017Q1 单季大幅扭亏,季度间业绩差异逐步缩短,我们认为主要原因是公司合理优化项目的专题结构与完成周期,已完结专题收入能够及时确认。

2018Q2 单季业绩相对2017Q2 单季同比下降35.4%至22.6%,我们认为主要原因是公司2017Q1 部分专题未能当期确认收入,延至2017Q2 确认收入,因此造成2017Q1 亏损691.7 万元,2017Q2 业绩1910.1 万元的大幅差异情况,2017Q2 单季业绩的失真造成2018Q2 单季业绩同比下降,也从侧面体现出公司季度间业绩差异逐步缩短。

2、业务特点带来业绩季度差异,全年高增长趋势稳健 公司主要对外提供药物临床前研究服务,与客户所签合同中通常包括若干专题,长期合作过程中形成自身专题结构与完成周期方面的特点,带来公司业绩的季度间差异。一方面,客户根据CDE 的审评节奏逐渐形成年初开题年终结题的习惯,公司通常在三四季度完成专题数量确认收入较多,另一方面,由于三四季度专题数量增加,员工效率提升,固定费用(人工、折旧、能耗等)摊薄明显,

公司下半年确认业绩通常高于上半年。以2017 年为例,2017H1、2017H2 分别实现利润1218.4 万元、6426.0 万元,分别占全年利润16%、84%左右。

我们认为,随着公司不断优化项目专题结构与完成周期,业绩季度间差异将会逐步缩短,但整体仍将呈现三四季度业绩明显高于一二季度业绩的特点,2018H2 有望继续保持2018H1 的高增长态势,全年业绩高增长趋势稳健。

3、公司逻辑再梳理,长短期逻辑兼备的优质临床前CRO 标的

基本面角度:短期来看,公司2017 年收入体量3 亿,当前待执行订单超过8 亿,新增订单接连不断,此前1.8 万平产能基本达满,随着2018 年底1.3 万平新增产能投产,未来两年业绩高增长爆发性强;长期来看, 公司主营业务护城河牢固,市场稀缺性明显,受益国内CRO 整体极高景气度,业绩高增长可持续性强;战略层面,公司持续深耕主营临床前评价业务的同时,将逐步开始实验动物业务与临床一期业务的战略布局,未来有望提供较大业绩弹性!

估值角度:对标国外龙头Charles River,公司成长空间巨大,有理由长期保持40%以上增速,叠加CRO 行业极高景气度,保守给予45-50 倍估值,对应2020 年市值亦可达到110-120 亿,相较当前67 亿左右市值, 两年空间在70%以上,投资价值显著!

结论:

我们预计公司2018-2020 年净利润为1.1 亿元、1.7 亿元、2.4 亿元,同比增长45.1%、52.5%、42.4%,对应PE 为60x、39x、28x。公司为A 股优质临床前CRO 标的,安评领域绝对龙头,我们认为未来在国内创新大浪潮、新安评产能释放带来长期供给不足的行业迅速扩容、公司龙头优势抢占更多市场份额等三大因素的催化下,公司业绩有望保持长期高增长。2020 年保守给予45-50 倍估值,对应市值亦可达到110-120 亿,相较当前市值,两年增长空间在70%以上,投资价值显著,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:

产能扩张不及预期;医药政策不利变动;行业竞争加剧等。