柳药股份2018年中报点评:业绩符合预期,估值性价比极高的广西省批零一体化龙头

1、业绩高速增长,符合市场预期

公司2018年H1实现归母净利润增长33.25%,符合市场预期。Q2单季较Q1增速有所放缓的主要原因是Q1受到广西省新标切换(17年3月)的扩容影响,而Q2则是同一轮标期下的正常增长,分主要业务板块来看:

药品批发:2018年H1实现收入46.73亿元,同比增长在19%以上。由于广西省2018年1月1日执行两票制,调拨业务受到影响,我们预计医院纯销业务增速在20-25%,第三终端业务增速在20%左右。

医疗器械:2018年H1实现收入2.17亿元,同比增长89.36%,超出市场预期。为迎接未来2-3年或推行的器械两票制,公司加大器械配送布局,同时与润达成立合资子公司柳润布局IVD。

零售业务:2018年H1实现收入5.69亿元,同比增长49.21%,桂中大药房H1贡献2623万净利润。公司DTP药房迅速扩张,截止报告期末已有49家,我们估计公司DTP药房目前占零售业务比重40%左右,增速预计在60-80%,是公司零售业务高速增长的主要驱动力。目前桂中大药房已有350家直营店,医保店164家,考虑已签署战略合作协议收购的友和古城的39家在南宁的门店,公司成为广西省零售业务龙头的趋势明显。

工业板块:2018年H1实现收入4854万元,同比增长174.24%,仙茱的中药饮片业务H1贡献766万净利润,增长迅速。

从财务指标上来看:

三大费用率:销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.00%、1.69%、0.38%,较去年同期分别-0.04pp、+0.03pp、+0.23pp,销售费用率、管理费用率基本保持稳定,财务费用率有较大幅度提升主要是短期借款较去年同期增加6.2亿所致。

营运能力:净营业周期为80.96天,较去年同期上升18.38天。其中,应收账款周转天数上升4.35天,零加成带来的账期变长逐渐体现,预计后续影响将逐渐减弱。存货周转天数、应付周转天数分别下降1.23、15.26天。

现金流:2018年H1经营性现金流为-5.01亿,较去年同期有较大幅度改善。

2、投资逻辑梳理:向上游延伸的广西省批零一体化龙头

我们认为,公司现有战略规划仍然足以支撑5年以上在广西省的高速发展期,鉴于现在的低估值,建议积极配置:

药品批发:公司批发业务主要以医院纯销为主,粗略估计约占广西省纯销市场的30%左右,由于公司积极开展供应链延伸服务(已与59家中高端医疗机构签订医院供应链延伸服务项目协议并逐步实施)以及两票制带来的头部效应,我们预计未来公司可占广西省40-50%的市场份额,以目前公司20%增速以及广西省12-13%的增速(商务部数据,广西省2017年药品增速15.8%,略有高估)来看,仍然能维持5年以上的中高速增长期。

医疗器械:公司目前广西省市占率仅有5-6%,依托公司的医院资源以及与润达合资的子公司柳润,有望长期维持超高增长。

零售业务:公司目前广西省市占率约为10-12%,在DTP药房迅速推广,公司新建+并购共同发展(18年上半年新开80家,同时已签署收购友和古城的39家药店),未来有望占到广西省20-30%的市场份额,3年内30-40%的高速成长可期。

工业板块:公司布局仙茱(中药饮片)、仙晟(化药)两块上游业务,其中仙茱设计中药提取产能3200吨,能够支撑5亿左右收入,而广西省中药饮片业务整体体量目前为20亿左右且维持高速增长,未来长期高增长可期。

结论:

我们预计公司2018-2020年净利润为5.21、6.51、8.06亿元,同比增长29.92%、24.95%、23.81%,对应PE为15x、12x、10x。公司是广西省批零一体化龙头,积极向上游延伸产业链,未来有望长期维持20%以上高利润增速,目前18年估值仅15倍,性价比极高,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。

风险提示:

广西省流通市场整合不及预期。