水井坊:业绩符合预期,毛利率持续提升

业绩回顾:业绩符合预期,毛利率创新高

公司2018前三季度收入21.39亿元(+45.36%),归母净利润4.63亿元(+90.15%),扣非净利润4.90亿(+97.73%)。单Q3收入8.02亿元(+27.21%),归母净利润1.95亿元(+51.56%),增速环比有所下降,但在去年同期高基数下今年销售旺季仍维持稳定提升,业绩表现符合预期。18Q3毛利率82.3%(+2.3pcts)创新高,反映产品结构升级持续及提价效应顺畅。前三季度销售费用率30.4%(+5.6pcts),其中广告促销费3.38亿同增115%,国家宝藏等电视广告、节庆促销以及品鉴会投入较多所致,人员薪酬增加亦有影响,18Q3销售费用率28.8%同比增幅稳定逐季回落。前三季度管理费用率9.2%同减2.2pcts。综合影响下,前三季度净利率21.64%(+5.1pcts),销售收现22.8亿同增34.6%。受诉讼事件影响已计提7165万元预计负债,已公布的二审判决结果对未来业绩影响有限。

看产品:增速回稳,高端酒表现依然稳健

在大众消费升级的背景下,公司持续推动水井坊品牌高端化工作,井台瓶增速较臻酿八号更快,典藏和菁翠高端升级拉升产品均价。18年前三季度高档酒收入20.63亿元同增50.6%,毛利率82.7%同增1.8pcts,Q3高档酒7.86亿元同增37.4%,环比增速回稳,高基数下维持35%以上增速不易,产品价格体系持续拉升,目前井台+臻酿8号整体占比销售80%,旺季销售动力延续,目前渠道库存维持良性,动销表现积极;中档酒收入4662万元同减44.2%,毛利率55.8%同增4pcts。

l看区域:战略显成效,多区域均衡发展

区域来看,18年前三季度省外收入19.3亿元,同增49%,毛利率82.7%同增2.5pcts。公司继续将5+5核心市场作为运营重心,新总代模式下加强与省代和分销商建立渠道共赢合作关系,“蘑菇战术”,有效带动周边市场发展,加速拓展河北、山东、江西、陕西和广西五省作为第三梯队的新兴核心市场。前三季度东区/南区/西区/北区/中区销售收入6.2/2.4/4.0/2.9/3.5亿元同增58.6/40.7/44.2/58.6/33.9%;均呈现量价齐升的过程,显示较强的结构升级趋势。

盈利预测与估值。公司产品价位段清晰,品牌高度及消费者口碑强,看好未来区域拓张获得持续高增长。预测公司2018-2020年EPS分别为1.33/1.96/2.63元,对应25/17/13倍PE,维持“买入”评级。

风险提示。白酒行业景气度下滑;高档酒增速回落;区域拓展不及预期