基于经济周期与政策周期的分析:探测美债收益率之高点

美债分析框架:两个维度

本文从两个维度建立10年期美债收益率分析框架:一是美联储加息周期。1999年以来的加息周期中,10年期美债收益率升幅大约是加息幅度的1/3;且在加息周期尾声,其收益率均持平于联邦基金目标利率。

二是将10年期美债收益率分解成趋势项和周期项。其趋势项主要由潜在GDP同比的趋势项决定,周期项则受CPI(或原油价格)同比扰动,与欧央行扩表速度亦呈较为明显的负相关关系。除此之外,10年期美债收益率周期项还会受到其它供求因素(如美联储缩表)以及避险情绪的扰动。

预计2018年底10Y美债收益率升至3.1%-3.3%,2019前平后低

2018年底10Y美债收益率或升至3.1%-3.3%,达到此轮美联储加息周期中收益率高点。近期新兴市场国家风险事件频发,市场风险偏好较低,美债收益率再度走高时段可能在四季度。1)从美联储加息周期角度看,市场预期还将有4-6次加息,最终联邦基金目标利率3%-3.5%,取其中位数,10Y美债收益率高点或在3.2%左右。

2)从CPI走势看,美国失业率持续下行,将持续推高CPI服务业分项同比;中性假设WTI原油价格维持当前水平,在去年同期低基数效应下三四季度同比增速依然较高。根据模型测算,美国三季度CPI同比大概率破3%。

3)根据欧央行六月议息会议确定的购债规模,其2018年底资产规模同比或较2017年底大幅下行16.59%至5.49%。2019年10Y美债收益率或前平后低,美联储加息周期结束后大概率回落,年底时或至2.6%-2.8%。1)2019年美国实际GDP增速大概率降低,可能影响10Y美债收益率趋势项回落0.2%左右。美联储最新预测2018、2019年底美国实际GDP增速分别为2.8%、2.4%,根据LW模型得到的潜在GDP增速趋势项或回落0.05%。

2)从CPI走势看,高基数效应下2019年油价同比回落是大概率事件,基于对原油价格走势的情景分析,2019Q4美国CPI同比可能回落至2.0%-2.4%。

3)欧央行2019年大概率不会缩表,中性假设其资产规模增速较2018年底小幅回落5.49%至0%,对美债收益率冲击边际下降。4)美联储缩表中后期,对美债收益率影响将大大减弱。从美联储实际操作看,其减持美债进程与公布计划基本一致,后续缩表速度超出市场预期的可能性不大;此外,参照2006.3-2006.12日本央行减持日本国债,减持之前及前期日本10年国债收益率大幅上行,减持后期受通胀影响,收益率转而下行。2019年及之后,随着美联储缩表进入中后期,对美债收益率的冲击将大大减弱。

2019上半年可能会出现10Y与2Y美债收益率利差倒挂

1)美联储五轮完整加息周期中,共有三轮出现利差倒挂,大约出现在其升息幅度占其总升息幅度60%-80%时。基于当前市场对美联储加息次数的预测,当其再升息2-3次时,出现10Y和2Y美债收益率利差倒挂可能性较大。2)当前2Y美债收益率维持2.6%-2.7%左右震荡,且已基本包含九月加息预期(25BP)。若截止2019上半年,美联储再加息三次,则2Y美债收益率可能再上升50BP至3.1-3.2%,与本文预测的10Y美债收益率高点基本持平。