策略专题:探究电力弹性系数

全社会用电量超预期增长,十三五规划电力需求预测值偏低。年初以来用电量持续超预期增长,截至2018年7月,全社会用电量累计同比增长8.99%,较去年同期高约2个百分点。三产及居民用电持续高增长、高基数基础上二产用电不弱,是拉动用电量大增的主要动力。前几年用电量增速放缓的背景下,“电力发展十三五规划”预期2016~2020年间用电量年均增长3.6~4.8%,当前用电量增速远高于十三五规划预期增速,预测负荷偏低。

弹性系数基于历史进行线性外推,预测值强依赖于过去实际值。改革开放以后,我国逐步从国外引进了电力需求模型预测,和弹性系数预测方法体系。弹性系数预测方法的本质为基于历史的线性外推,预测值强依赖于预测期前一段时间的实际值。我们比较了十五~十三五期间用电需求预测值,发现预测值更接近上一个五年规划期间用电量实际增速,而不是本规划期间的用电增速。这一特征在“十五”和“十三五”期间表现尤为突出,而这两个时期的实际的用电量增速均显著高于预测值。

能源及电力消费兼具生产及生活属性,两者核心影响因素不同。GDP等于最终消费支出、资产形成总额和净出口之和。但与能源消耗结构由两大类四部分组成,分别为生产能源消费(一产、二产、三产)和生活能源消费(居民生活),代表能源的实际消耗量,实则是兼具了生产和生活双重属性,并且两重属性的消耗量核心影响因素不同。三大产业消耗的单位生产耗能与产值相关。生活用电与人口相关,可拆解为总人口和人均生活耗能的乘积。电力消费结构与能源消费结构类似。由于GDP和能源消费、用电量的计算逻辑不同,能源(电力)弹性系数算法的合理性值得商榷。

剔除生活能源消费,能源弹性系数显著降低。由于能源消费弹性系数本身计算逻辑是非对称的,只看弹性系数本身,可能会得出结论,即能源消费弹性增加,所以即使GDP处于低增长状态,能源消费依旧可以保持高速增长。但其中忽略了一个结构性变化,即由于产业结构、技术进步等因素,与生产能源消费相比,生活能源消费在以一个更高的速率增长,但是生活能源消费的“产值”却不体现的能源弹性系数的分母中,实际高增长的生活能源消费在倒补低增速的生产能源消费。如果我们用生产能源消费的增速比上GDP增速本身,会发现实际能源消费系数是下降的(2016年末从0.21变为0.07)。

电力股多在下跌市发挥抗跌作用,通常水电抗跌作用强于火电。电力股多在市场下跌区间,发挥抗跌作用,而较少作为上涨行情中进攻品种。回顾历史行情,电力行业表现超越市场预期的时间窗口,多为市场下跌区间。电力股多作为防御性品种,发挥抗跌效用。由于成本端相对稳定,影响盈利的因素简单,且发电量优先上网,水电的抗跌作用较火电更强。在市场下行区间若配合水电来水充裕,水电股通常较市场表现较佳。此外,市场出现单边下跌行情时,往往伴随着对宏观经济悲观预期,预计用电量增速较低。若叠加来水充裕、水电出力增加,火电企业的盈利预期则会收到双重压制。但2018年是个例外,由于用电量超预期增长,水电对火电挤出效应相对减弱,火电设备利用小时数同比持续上扬,火力发电量增速维持在高位。

风险因素:用电量增长低于预期、电价下调拖累电力企业盈利