其他轻工行业:怎么看顾家收购喜临门?

华易投资为什么要卖?缓解资金压力:根据喜临门公告,截止18年9月29日,喜临门大股东华易投资累计质押/担保股份总数为1.65亿股,占其所持公司股份总数的95.4%,占公司总股本41.85%。2019年华易可交债集中到期,华易面临10亿元本金偿还及第三年14.4%-24%不等的补偿利息支付,此次交易有望有效缓解喜临门控股股东资金压力。

此次收购对喜临门偏正面:喜临门是国内床垫行业领军企业,自1984年成立以来,一直致力于床垫的研发、生产及销售,旗下拥有“喜临门”、“法诗曼”、“布拉诺”、“奢里”等多个系列产品,产品覆盖不同风格及消费群体。公司床垫业务分为自主品牌、酒店工程、OEM/ODM等多个业务部门,经过多年的培育,喜临门品牌在国内床垫零售市场已有一定知名度;同时公司以其优质的产品受到希尔顿、万豪、喜来登等各大五星级酒店的认可;截止18年6月底拥有线下零售门店约1730家,拥有相对健全的营销网络。2017年公司实现营业收入31.6亿元,剔除影视业务收入29.9亿元,其中自主品牌零售收入13.1亿元,OEM/ODM销售12.4亿元。公司上市以来一直想从制造往品牌消费转型,经过多年努力也有了一定成果,但受限于管理团队的能力制约,与市场预期仍存在一定差距。顾家作为国内软装龙头企业,其经营管理能力已得到市场普遍认可,顾家入主有望向公司注入更先进的管理理念与优秀的人才,有助于其发挥出更大潜力。

对顾家更多看整合效果:此次收购价格不低于15.2元/股,对应估值约17xPE,如果剔除晟喜传媒利润贡献,实际估值更高。考虑目前家具板块整体估值中枢下移,收购价格不算便宜。此次收购对顾家是否构成利好更多取决于顾家的整合能力。顾家自身业务以沙发及床垫为主,根据公司公告,沙发收入规模约37亿元,是国内沙发的龙头;床垫/软床收入规模近9亿元,近几年都保持高速成长。从业务上来说,未来可能以喜临门作为平台整合床垫类资产,两家公司床垫/软床合计规模35亿元以上,也是国内最大的床垫类龙头。如果两家公司能发挥各自在品牌、渠道、研发创新、生产制造等方面优势,能产生1+1》2化学效果,虽然静态看,收购价格不便宜,但在国内床垫业消费升级&集中度提升的大趋势下,与未来潜在的市场发展前景及战略地位相比,仍是一笔划算的买卖。

家具估值中枢下行,顾家家居以内生/外延抵御行业寒冬:受地产销售回落影响,加上部分子行业受供给冲击,行业竞争趋于激烈,今年以来家具行业景气度大幅下滑,股价表现也相对较差,部分头部公司较高点已下跌50%+,目前优质公司动态估值约10x-20xPE,顾家/喜临门分别为16x/14xPE,处于相对合理水平。顾家是国内软体家具龙头,产品包括沙发、床垫、室内家具等,根据公告,截至2017年底,公司拥有3500家门店,规划年新增300-500家新门店;同时为满足大家居布局,正在尝试开拓1-3k平米的旗舰店。店效方面,16年起公司单店销售额增速逐步复苏,与敏华相比公司单店销售收入仍有提升空间。此外,公司不断完善品类,围绕大家居产业链进行了一系列并购整合,不断完善公司产品品类及品牌布局,根据公司公告,陆续收购定制家具-班尔奇、沙发-ROLFBENZ、沙发等-NATUZZI,参股-NICKSCALI等公司。依靠内生+外延双轮驱动,顾家有望保持稳健增长。

盈利预测与投资建议:

顾家家居:我们预计18-20年公司净利润分别为10.3亿元、12.8亿元、15.5亿元,同比分别增长25.6%、24.3%、21.1%;目前公司股价对应18年PE16x,维持“买入-A”评级。

喜临门:我们预计公司18-20年归母净利润分别为3.6亿元、4.5亿元、5.5亿元,分别增长28.6%、25%、22.2%。

风险提示:地产景气度下行、并购整合风险。