爱迪尔毛利率下滑斥巨资并购 标的公司估值暴涨为哪般

近几年，珠宝上市公司都在快马加鞭地“买买买”，钻石珠宝企业爱迪尔（002740.SZ）于2017年年底发布公告称，将斥资16亿元收购千年珠宝100%股权及蜀茂钻石 100%股权，其中，千年珠宝预估值9亿元，蜀茂钻石预估值7亿元。

那么，爱迪尔经营状况如何？此番收购标的的资质又怎样呢？《投资者报》记者就上述问题致电致函公司相关负责人，有王姓负责人称将先阅读采访提纲，但截至发稿并未给予答复。

毛利率大幅下滑

从近几年的业绩情况来看，爱迪尔的业绩不是太稳定。2015年至2017年前三季度，公司营收分别为8.4亿元、11.84亿元、14.96亿元，同比增幅分别为-5%、41%、94%，同期净利润分别为6737万元、5779万元、6487万元，同比增幅分别为-22%、-14%、64%。不过相较于大幅扩张的营收规模，爱迪尔的净利润增长速度并没有跟上，这也意味着公司的毛利率情况表现不佳。财报数据显示，2015年至2017年前三季度，公司毛利率下滑较大，分别为21%、11%、8%，不到两年下降了13个百分点。

公司称，毛利率下滑与让渡利益给终端商家有较大关系。公司的销售渠道主要以加盟商渠道为主。截至 2017 年前三季度，爱迪尔自营店只有 3 家，加盟店达到525 家。目前来看，公司采取的是牺牲毛利率、利薄量大的销售策略，这对于爱迪尔来说是否是一个有长期竞争力的策略还有待观察。

加盟模式虽然相对来说资产较轻，对资金链比较有利，但从目前公司的经营现金流情况看，爱迪尔的“造血”能力仍然不佳，2015年至2017年前三季度，经营活动现金流净额一直为负，分别为-1.03亿元、-3017万元、-4.25亿元，2017年前三季度同比下滑89%。这是否意味着公司除了让渡利益给终端店铺，也给了这些店铺更宽松的账期，虽然令营收规模激增，但实际进账的“真金白银”并不足。对于这些疑问，《投资者报》记者也询问了公司，但未得到解答。

那么，爱迪尔扩张的资金又从哪里来呢？从筹资现金流与负债率上可以看出，公司近几年在不断融资，2015年至2017年前三季度，其筹资现金流净额分别为2.75亿元、5.37亿元、1.49亿元，负债率分别为19%、27%、38%，不到两年时间上涨约20个百分点。

并购标的盈利能力存疑

一边融资，一边“买买买”。对于前面所说的两笔收购，爱迪尔称，将有助于自身进一步丰富其产品种类并使原有的产品、渠道、市场进一步升级，开拓全国市场，提升综合竞争力。

不过，这两家标的公司是否值这么多钱，真实盈利能力又如何呢？

据并购预案称，2016年7月，爱迪尔金鼎投资中心就曾以货币资金6800万元增资千年珠宝，出资比例占13%。以此计算，千年珠宝的整体估值在当时约为5.06亿元。但截至2017年9月，仅仅一年多，千年珠宝估值却达到了9亿元，增幅高达77.87%。

蜀茂钻石也存在与千年珠宝类似的情形。2016年6月，蜀茂钻石整体估值约为9500万元，但到了2017年9月却暴涨至7亿元。如此“火箭般”增长的估值，依据是什么？投资者对此产生了疑问。

再细看这两家标的公司的经营情况，2015年至2017年前三季度，千年珠宝营收分别为4.59亿元、5.14亿元和4.6亿元，净利润分别为1376万元、4305万元和3309万元。

蜀茂钻石同期营业收入分别为6249万元、2.94亿元和2.32亿元，净利润分别为471万元、3765万元和2584万元。与其猛增的估值一样，其各项财务指标也火速增长，2016年其营收同比增长390%，净利润同比增长698%。2015年，其净利润才只有471万元，是如何做到短短一年之内业绩猛增的？对此公司并未过多披露。

从整个行业环境来看，蜀茂钻石的经营情况甚至大大超过了同行业上市公司。在以钻石饰品为主营业务的上市公司中，大多数公司2016年的盈利水平都处于微涨甚至下跌状态。比如通灵珠宝2016年营收同比增长12.52%，净利润同比增长22.3%，都远远低于蜀茂钻石。而爱迪尔自身2016年钻石镶嵌饰品实现营收7.08亿元，占全年营收的59.79%，还同比下降了5.35%，远远不及蜀茂钻石。

值得注意的是，蜀茂钻石同时也代理爱迪尔的系列钻石产品，这就造成了一定逻辑冲突。为何销售同类产品，爱迪尔自己营收下滑，但蜀茂钻石却逆势飞涨？蜀茂钻石代理销售的爱迪尔钻石系列占总营收比例多少？对于这些疑问，爱迪尔方面也未做出更多解答。

此外，这两家标的公司的经营现金流状况也并不太好。蜀茂钻石2015年至2017年前三季度经营现金流量净额都均为负数，分别为-1279万元、-5774万元和-3784万元，虽然业绩大幅飞升，但真正产生的“真金白银”并没有多少。同期，千年珠宝经营现金流量净额分别为-1.52亿元、-4382万元和200万元，情况也并不太乐观。

高额估值的同时，这两家标的公司也都给出了高额的业绩承诺。根据千年珠宝的初步利润承诺，2017年度的净利润数不低于5200万元；2017年度和2018年度累计净利润数不低于1.19亿元；2017~2019年度的累计净利润数不低于2亿元；2017~2019年度和2020年度的累计净利润数不低于2.97亿元。蜀茂钻石的初步将利润承诺则是：2017年度的净利润数不低于4050万元，2017年度和2018年度的累计净利润数不低于9750万元；2017年度、2018年度和2019年度的累计净利润数不低于1.71亿元；2017年度、2018年度、2019年度和2020年度的累计净利润数不低于2.51亿元。

这些业绩承诺一旦完不成，公司并购产生的高额商誉也将进行减值，届时，对于公司净利润来说也会是很大的冲击。

截至2月9日，公司股价7元，市盈率29倍，自2017年12月18日股价达到近期高点10.85元以来，一直处于下跌状态，这也在一定程度上反映了投资者对公司本次并购公告的态度。