山鹰纸业:三季报预告点评

山鹰纸业公告:18年前三季度实现归属上市公司股东净利润23亿元,同比增长约61%,扣非后增长37%。18Q3单季度实现归母净利润约6亿元,同比基本保持一致,扣非后下滑25.7%。

包装纸价格下滑,业绩承压:18Q3公司业绩出现波动,剔除收购并表以及非经常性损益,前三季度公司主业净利润约为14.7亿元,同比增长5%。单三季度主业净利润2.9亿元,同比跌幅超50%。业绩表现不佳主要原因为:1)包装纸价开始下滑,18Q3箱板纸均价约为5050元/吨,较去年同期有小幅下滑,尤其是9月份,同比下滑17%,环比18Q2下滑约4%。18年前三季度箱板纸均价约5033元/吨,同比增长约10%。我们测算18Q3公司吨纸净利约350元/吨,同比、环比均有较大幅度的下滑;2)另一方面人民币贬值以及进口废纸政策趋严大幅增加公司成本,公司18年前三季度原材料外废比例大约50%,其中三季度由于海关检验等原因,使用外废比例更低,导致公司成本上升;3)销量减少,由于下游需求疲软,公司三季度销量同比有所下降。

并表+补助,稳定业绩:18Q3公司业绩仍保持较高水平,受益于两方面因素影响:1)收购企业业绩并表:17年收购北欧纸业Nordic公司(17年10月完成交割)、18年收购联盛纸业(18年1月起并表),前三季度北欧纸业、联盛纸业贡献贡献净利润合计约4.5亿元,单三季度贡献约1.5亿;2)非经常性损益,公司前三季度非经常性损益3.8亿元,单三季度非经常性损益1.6亿元,17年同期仅590万元,主要为废纸回收补贴收入、科技奖励资金等。另外应收款坏账准备会计变更预计增加本期净利润约5000万。

需求端疲软拖累包装纸价格:箱板/瓦楞纸主要用于食品饮料/家电/日化/电子等产品包装,17年箱板瓦楞纸消费量约为4900万吨,年增速约5%左右,每年市场容量增加约200-300万吨。供给端,17-18年新增产能分别达到约600万吨、1000万吨。从供需角度看,因受经济拖累、及新产能涌现,今年箱板/瓦楞纸供需情况要略弱于17年,这也是今年箱板/瓦楞纸提价情况不甚理想的原因。政策方面,对废纸进口的审批趋严,政府表示将于2020年实现固废零进口,截止8月份废纸进口量993万吨,同比下滑49%,进口废纸减少逐渐成为常态,对纸价影响趋弱,目前影响纸价最主要的是下游需求端疲软。公司目前拥有包装纸产能约500万吨(考虑北欧和联盛),另外在建有:华中127万吨包装纸,项目建设期2年,预计将于19-20年投产;华中基地高档包装纸板项目三期(49万吨银杉/红杉)亦在规划建设中。华中项目投产后,公司总产能将超过630万吨,华东地区箱板瓦楞纸龙头地位进一步稳固。

投资建议:我们调整公司盈利预测,预计公司18-20年净利润为28亿元、29.5亿元、32亿元,增速分别为39%、5%、8.5%,EPS分别为0.61元、0.65元、0.7元,给予“增持-A”评级,6个月目标价为4.27元,相当于2018年7倍PE。

风险提示:新增产能投放不及预期,行业需求新增放缓