绿城服务动态研究报告:股价短期受行业风险压制,仍看好公司中长期价值

事件:

7月20日,中共中央办公厅、国务院印发《国税地税征管体制改革方案》,明确自2019年1月1日起包括基本养老保险费、基本医疗保险费、失业保险费、工伤保险费、生育保险费等各项社会保险交由税务部门统一征收。受此影响,绿城服务近两个月股价大幅调整接近20%。

投资要点: 基本面优质的品牌物管龙头,过往业绩优异,储备面积仍可维持基础业务高增长。1)绿城服务主营物业管理服务、咨询服务和园区服务三大业务,2014-2018H1公司营业收入依次同比增长32%、33%、28%、38%、33%,同期净利润依次同比增长88%、33%、44%、36%、29%。公司过往财务业绩表现优异,多年保持稳健快速增长态势,在非常重视公司过往历史的港股市场上体现出明显优势和吸引力,获得资本市场较高的认可。2)根据公司公告,截止2018年6月底储备合同面积为160.3百万平方米,若按照3-4年转化期来计算,未来三年仍可维持基础业务以历史增速增长。

脱离上游开发商形成独立品牌,未来在存量市场竞争力突出。1)绿城中国最近3年平均物业销售面积439万平方米,远低于绿城服务近3年新签约合同建筑面积,绿城服务在管项目中,来自于开发商的部分占比不到10%。公司秉承“质价相等”的原则,坚持在10%左右较低毛利率水平基础上,为业主提供优质物业服务,并与社区业主保持良好的沟通和信任关系,获取很高的业主满意度和认可度,形成绿城服务独特的市场竞争力,为必要的基础物业管理业务价格调整打下良好基础。2)规模上,截止2018年6月30日绿城服务总合同数达到1095个,在管合同建筑面积为150.8百万平方米,覆盖全国24个省、直辖市及自治区的134个城市,储备合同面积160.3百万平方米,储备合同面积已超过在管合同建筑面积,平均物业费水平3.13元/月*平米。3)结构上,非住宅项目进展顺利,结构逐步优化。绿城服务在管项目涵盖中高端住宅、政府基础建设、商业写字楼、城市综合体等,2018H1非住宅项目收入占比30.9%,顺利切入非住宅市场表明公司在住宅市场所积累的良好口碑已受到广泛认可,可通过口碑和品牌效应在细分跨市场领域逐步渗透。4)绿城服务不依赖于地产开发商获取项目,为市场化程度业内最高的物业管理公司之一,无关联交易困扰。公司已在第三方项目获取中积累了丰富的经验,且在存量项目获取中也体现出良好的竞争力,可一定程度上抵消上游增量市场周期影响、以及上游集中度提升对公司业务拓展带来的负面影响。

增值业务战略布局先行者,收入和毛利贡献不断提升。1)公司为业内探索社区增值业务的先行者,通过多渠道提供与业主社区生活相关的各种品质产品与服务,包括商品零售(绿橙、闪电送)、家居生活服务、物业资产管理(绿城置换)、文化教育(奇妙园)等等,体现在公司“园区服务”业务板块中。2014至2018H1期间,公司园区服务对总收入贡献由6.4%提升至17.5%,毛利贡献由18.2%提升自28.1%,表明公司业务结构在不断调整中,2)2015年以来园区服务也是公司历年增速最快的业务板块,收入贡献主要来自于为物业资产管理、园区产品与服务、园区空间服务,2018H1收入规模增速最快的为园区产品与服务、园区空间服务和文化教育服务。随着业务结构调整,公司抗风险能力增强(上游周期风险和人力成本上涨风险)。2)由于目前占比较高且增速较快的园区产品与服务等毛利率水平较低,园区服务的整体毛利率水平在30%左右,但仍然远高于基础物业服务12%的毛利率水平。

管理智能化、信息化助力缓解人力成本上涨压力,良好口碑有助于争取更多的价格调整主动权。公司进一步扩大投入自动化和智能化设备应用,加大管理信息化系统投入和人力资源共享平台建设,目前已取得一定成果,部分过去繁冗的人工作业模式被管理信息化系统替代,节约了人力与时间,公司基础物业服务毛利率水平逐年提升,由2013年的5.6%提升至2018H1的11.9%。公司多年坚持在维持一定合理水平利润率水平基础上,为业主提供高质量产品与服务,中指院发布的百强物业业主满意度排名中名列第一,在物业费价格调整方面也有望争取到更多主动权,有助于公司维持利润率稳定。

盈利预测和投资评级:维持买入评级近期受社保缴费政策影响,公司股价调整较多,且公司高层在公开场合稳健保守的发言让市场认为公司受社保新政负面冲击很大。首先,我们从中长期基本面看,仍然看好绿城服务良好的口碑和品牌影响力、以及高市场化运作水平所带来的未来在第三方和存量市场上的强大竞争力;其次,社保缴费新政为全行业所面临问题,为一次性将人力成本问题拉到市场面前经受审视,对前期估值较高的绿城服务冲击较大,我们认为人力成本上涨一直都是行业面临的风险之一,本次事件或促成物业费调整倒逼机制, 反而中长期利好行业,同时淘汰不规范的中小公司,促进行业整合。绿城服务不论在物业费谈判沟通方面,还是在综合实力方面均为行业佼佼者,为最有可能享受行业洗牌的龙头之一。在具体政策实施条款落地之前,暂不考虑社保缴费政策对公司盈利预测的影响,预计绿城服务2018-2020 年归属上市公司股东净利润分别为人民币4.74 亿元/6.07 亿元/8.10 亿元,EPS 分别为人民币0.17 元/0.22 元/0.29 元, 对应动态PE 分别为32.5 倍/25.4 倍/19.0 倍。维持公司买入评级。

风险提示:1)上游房地产周期风险;2)人力成本上涨风险;3)社保缴费新政实施条款未落地前对公司业绩影响的不确定性风险;4)市场波动风险。