宏观研究专题报告:中期通胀压力不大,货币政策可更多关注核心CPI

8 月通胀数据的公布,加剧了市场对通胀超预期的担忧,短期而言,通胀的上行压力主要来自于食品价格,一是去年同期低基数的技术性因素;二是局部地区洪水使得蔬菜等农产品供应受到冲击,全国范围内非洲猪瘟呈现多点发作的现象, 猪肉价格触底回升,这些因素推高了食品价格的新涨价因素。

蔬菜价格有强烈的季节性特点,与往年相比,蔬菜价格涨幅仍在历史表现的合理范围内;中短期而言,非洲猪瘟尚未大面积爆发,其对猪肉价格的影响不宜高估。当前食品价格的上行压力,更多是季节性、非趋势性的短期供给冲击,年内通胀压力有限,来自于供给侧的短期冲击,尚不足以推动新一轮通胀周期的出现,货币政策也并不必然需要做出响应展望明年的通胀,推动通胀上行的因素确实在累积,但暂时亦无需担忧通胀中枢大幅上行。要判断中国是否会出现趋势性通胀,有必要确定当前所处的产能周期,当前中国 “三驾马车”疲软,M2 增速较低,货币信贷传导途径尚未理顺, 表外融资低迷,此外房租、汇率贬值、贸易战对物价的影响也有限,在总需求并不强劲,货币供给温和的背景下,很难认为中国会出现趋势性的通胀。

展望2019 年的通胀, CPI 中枢将较2018 年有所抬高,但幅度不大,全年呈现小幅逐级走高的态势。中性情景下,CPI 的高点约在2.3%,而在悲观情景下,CPI 的高点约在2.6%,距离我国3%的通胀目标仍有空间,无论是大幅通胀还是滞涨的假设均不成立,预计不会因此采取实质性的对抗通胀或收紧银根的措施。

CPI 中的食品、能源等项,其价格易受天气、季节、国际局势带来的供给冲击和暂时性冲击而产生较大波动,这些外生因素既非央行货币政策所能调节,也不应该影响央行的货币政策制定,20 世纪70 年代起,剔除了食品和能源的核心CPI 逐渐受到越来越多的关注,部分发达国家央行转为盯住核心CPI 来观察通胀。

海外央行的实践对中国颇有借鉴意义,也十分贴合当下中国所面临的通胀环境, 即当出现短期供给冲击而导致通胀走高时,央行并不需要用总需求工具来进行管理。核心CPI 在中国的统计方法和应用仍在不断摸索中,尚未成为货币政策制定的依据,但加强对核心CPI 的研究,加大核心CPI 在货币政策决策过程中的权重,将是大势所趋。